“钱荒”难复制
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2013年 “钱荒”中隔夜拆借利率飙高至30%的惊险时刻仍历历在目，随后市场经历了一轮惨烈的股债双杀。2014年年中时点再度临近，资金面还会复制这一情形吗？
上一次“钱荒”之所以发生，货币政策紧缩和金融机构资产配置“去杠杆”两个因素共同导致资金供给收缩；而政府微刺激和实体经济复苏过程中，融资需求增长存在刚性。资金供需背离进而导致利率上扬。
2014年4月份以来，在经济低迷的情况下，央行虽然坚持不全面降准，但低调地对货币政策微调，进行定向宽松。其次，金融监管部门联手压缩同业非标资产已经接近一年，机构们已经普遍主动去杠杆。因此，资金供求格局有所改善，大大降低了年中再度出现“钱荒”的可能性。
货币政策定向宽松
面对经济下滑，央行虽然没有全面降准和降息，但是暗中使用了定向宽松工具，且规模不小，起到了稳定货币供给的作用。
定向宽松的具体措施一是通过公开市场操作稳定短端利率；二是对部分银行给予再贷款，稳定长端利率；三是对符合结构调整、满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行，适当降低准备金率，增加可用资金。
从4月份开始，公开市场操作从少量净回笼转向目前每周超过500亿元的净投放，4、5月份净投放量为2780亿元。另外，央行在上次“钱荒”之后开始使用SLO和SLF等短期流动性供给，平抑隔夜和7天期利率，目的就是防止出现季节性的时点“钱荒”。
就具体利率水平而言，央行规定，当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作。也就是说，央行已经给短端利率设定了上限，因此难以再现“钱荒”。
再贷款是2014年央行又一积极货币政策的尝试。在一季度的货币政策执行报告中，央行就提到发放了1000亿元的支持农业和小微企业再贷款。5月28日，有外媒报道称，央行对国有大型银行和政策性银行再次进行了3000亿-5000亿元的再贷款。
再贷款工具一般而言是在流动性紧张时用于维护金融稳定，但此次却被用于结构性放松。它的期限最高可以达到一年，最直接的效果就是降低货币市场长端利率。
虽然对发放再贷款央行不必即时公布，人们难以通过公开信息直接验证，但国信证券首席固定收益分析师董德志对本刊记者指出，从市场反应上，可以看到5月下旬的交易日，货币市场利率在尾盘突然出现下行，特别表现在IRS（人民币利率互换）利率大幅下挫，创出年内新低，显示有资金投放。
董德志判断，从资金投放的角度，如此大规模的再贷款和降准已经区别不大。“对于商业银行而言，最终都是表现为可用资金变多。这是商业银行资产配置的原动力。”
5月30日，国务院常务会议提出加大“定向降准”力度，同时扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。这意味着在央行4月22日宣布下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率之后，定向宽松有望继续加码。
“同样的资金面，平常时期可能维持足够的流动性，但如果在某一时点每家银行人人自危而囤积资金，就会出现钱荒。” 美银美林大中华区首席经济学家陆挺指出，“政府出面来稳定预期非常重要。今年政府和央行的措施将保持6月银行间利率稳定，不会发生钱荒。”
上次定向降准释放的资金在800亿元左右，如果加大“定向降准”的规模，结合再贷款，总体释放的中长期资金大致为5000亿-7000亿元。而且本次货币宽松在5月份就开始，区别于2013年。
非标资产收缩
“非标资产”即非标准化债权资产，是相对于在银行间债券市场或者沪深交易所流通的标准化债券来讲的。非标资产具有流动性差、透明度低、融资成本高等特点。银行通过理财产品或同业业务等形式投资的类信贷资产都属于非标资产。
2013年6月末的“钱荒”从时点来看主要原因在于货币市场资金供不应求，而整个下半年的“钱荒”主要原因是非标资产快速扩张，占用流动性。央行试图通过货币市场的高利率去杠杆，但是由于当时刺激政策提高了融资需求，而隐性担保又抬高了无风险利率，因此非标资产成为高利率融资的主要渠道。相反，低风险、低利率的货币市场和债券市场则不得不承受“钱荒”。
但是从2013年末开始，清理非标资产逐步得到落实。最早以银监会出台“8号文”为标志，控制银行理财产品投向同业非标资产，促使货币信贷回归银行表内。此后，银监会再次“99号文”，控制信托通道业务，堵住同业非标资产的一扇主要大门。而在今年5月，一行三会联手“127号文”，从会计记账准则上彻底规范非标资产。
在5月30日的国务院常务会议上，政府再次要求规范信托、同业、理财、委托贷款等业务，清理不必要的资金“通道”、“过桥”环节，缩短融资链条，实现进一步降低社会融资成本的目的。这意味着非标资产赖以生存的表外通道业务会继续承受高压。
中信建投首席债券分析师黄文涛对本刊记者表示，如果稳增长所需要的融资不够，那么既定的信贷规模之外，就需要其他融资来弥补，特别是一些受信贷约束的部门，如地方政府融资平台和房地产。这既是2013年“钱荒”的情况。
因此，在堵住非标资产扩张的同时，还需通过标准化的债券融资满足原本非标融资需求，同时降低无风险利率，是避免“钱荒”的长效机制。这方面已经实施的政策包括通过政策性银行发行用于棚户区改造和保障房的专项金融债，扩大地方政府自主发债，允许个别信用风险发生。
在监管规则和融资结构变化后，原本配置非标资产的资金被迫回归表内，配置债券等标准化资产。社会融资规模增长放缓，且在最近两个月同比下降，但是M2却在4月回升，就显示在同业之间加杠杆的资金，开始投资于债券和信贷等信用创造活动。
资金供求改善
在资金供给保持稳定的同时，需求却因为经济疲弱而低迷，因此带来了资金供求的改善。
而商业银行虽然可用资金变多，但是并不一定体现为贷款。对高等级债券、正回购、现金等高流动性、高安全性资产的配置很可能实际上是4月份以来商业银行采取的应对办法。
董德志对本刊记者指出，从前四个月四大行月内放贷节奏看，1-3月是集中在中上旬放贷，月底还曾出现由于额度超标而压缩贷款的情况。但是从4月份开始，突然出现前期贷款投放不足，月底集中突击投放的情况，显示贷款需求不足。
5月份延续了4月份的信贷弱增长的情况。截至5月25日，据媒体报道，国有四大行的人民币贷款仅有1300亿元，存款负增长3000亿元。而从2009年以来，5月份四大行的月均贷款增量在2376亿元，2014年大幅低于以往平均水平几乎可以确定银行体系的贷款需求在减弱。
资金从信贷流向债券也可以从市场迹象得到印证（如图）。在银行放缓信贷资产配置的同时，回购利率在3.3%附近保持平稳，债券收益率出现了明显的收益率下行。4月以来10年期国债收益率下降了50个基点，相当于回到了2013年“钱荒”初期的水平，而且仍有进一步下降的趋势。
因此，在央行定向宽松货币政策，清理高利率非标资产，资金供需结构转变的情况下，“钱荒”不会再度上演。
不过需要进一步注意的是，“钱荒”不再发生，只是意味着货币和债券市场流动性宽裕。但另一方面，实体经济的资金紧张，从加权贷款利率看，近一年来从6.65%上升至7.18%可见一斑。而如果贷款持续低迷，部分非标融资渠道受阻，将难以推动经济复苏。因此，放松货币政策、压缩非标资产降低“钱荒”可能性，短期内最大的影响是推动债券市场继续走牛，尤其是短端利率；在提振经济增长和股市效果方面有限。