三全食品:成本下降 业绩拐点初现
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇三全食品:成本下降 业绩拐点初现范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
提价与肉价见顶促使毛利率见底回升
渠道建设提升竞争壁垒
产能释放带来销量猛增
当前股价：
今日投资个股安全诊断星级：
成本转嫁能力强、毛利率稳中有升
公司的主要产品是汤圆、饺子和粽子，生产的主要原料为面粉、（猪）肉和糯米,这三种原材料占全部成本的40%-50%。
公司为了抵御成本的上涨，采取了较为灵活的价格策略。在原材料的市场价格涨幅超过10%之后，会相应的上调该产品的整个销售价格体系。由于原材料按照合约采购，公司实际成本的上涨发生在签订的新合约之时，这通常会滞后于市场价格1-3个月。07年4月份意外的价格上涨，使得二季度的毛利率出现了显著的下滑，但是公司相聚的三次价格调整，使得毛利率进入回升通道。每吨产品的综合毛利由上半年的2932元进一步提升到下半年的2939元。我们认为速冻食品作为非可选消费品，消费的刚性比较强，龙头企业是有一定议价能力的。
另外，我们判断08年下半年，随着生猪存栏量的逐渐恢复，猪肉价格必然会从目前的高价逐步下滑。而糯米和面粉的市场价格长期稳定，随着成本进入下降周期，公司全年的毛利率将会稳中有升。
提价影响有限、销售收入保持稳定增长
速冻食品行业过去五年的复合增长率约为32%。虽然07年受到了成本上涨的一定影响，而且增速仍基本稳定在25%以上。三全公司伴随着行业的不断集中，收入增长也呈现不断加速的态势。今年一季度收入增长超过40%，同时预收账款增长也有较大幅度的增长，显示公司的销售态势相当稳健。
公司提价幅度较大的主要是含肉较多的饺子产品，其他产品的提价幅度要小得多。公司对提价的产品通常会采取增加一定促销力度等方式，以缓解对消费者心理的冲击，这是07年销售费用率上升的一个重要原因。从08年饺子产品收入增长50%和一季度整体收入增长40%来判断，提价对产品销售的影响相当有限。我们认为随着消费者逐步调整对较高物价水平的心理预期，08年销售收入的稳健增长是可以预期的。
产能大幅扩张、行业整合将会加速
作为行业内的领军者，思念和三全在一年的时间里相继实现了上市融资和产能的快速扩张。按照他们各自的产能规划，到2010年左右，产能都会比07年底的产能再翻一番。更重要的是，这些新建产能将不再会局限于郑州，而是面向全国主要市场布局。这体现出了两大龙头企业整合全国市场的野心。除了07年之外，三全和思念的毛利率近年来基本是稳中有升，而且相当于行业平均毛利率的一倍，因此我们可以合理推测其他中小企业的毛利率远低于龙头企业，而且还在不断下滑。此外，07年6月开始执行的《速冻米面食品行业标准》禁止了散装速冻食品的销售，提高了行业门槛，让缺乏足够实力的小企业逐渐退出市场。随着新产能的集中投放，行业集中的趋势在08-10年将会加速。我们估计到2010年前四大企业的集中度将会达到65%，其中三全占到整个市场的1/4，对整个速冻食品行业的发展起到决定性的作用。
渠道细化，大规模通路建设谋取渠道垄断
三全在上市之前，将外地的主要关联销售公司都收购到公司旗下，通过这些分/子销售公司来辐射周边的经销商和当地的零售终端。而思念在上市前则转让了所有关联销售公司的股权，采取了无外地销售机构，对郑州以外的区域全部依靠经销商销售的做法。思念的模式优点是终端的进店费、促销费等都全部由经销商自己承担，有利于费用上的控制。但是在快速消费品行业比拼渠道管控和管理下沉的今天，三全模式更有利于公司随时了解终端的动向、控制串货、协助经销商执行公司的销售政策和渠道的进一步细分。目前思念的经销商有600多家，而三全已有近千家，而思念公布的销售收入要远大于三全，可以看到三全在渠道细化上要胜过一筹。思念和三全销售模式的差异就是过去五粮液和泸州老窖的速冻食品版。我们相信，未来三全在销售模式上的优势将会逐渐体现出来。思念在07年以来只能有一次提价导致毛利率大幅下滑，而三全却能不断提价保持毛利率稳定，这已经显示出两者的销售模式差异正在逐渐体现出效果。
和思念上市募集项目有显著的不同的是，三全在终端上也有巨额的投入，当然这与双方的销售模式差异也有直接的关系。三全可以对终端进行更为直接的支持，而思念则更多依靠经销商的投入，而经销商往往是更看重短期利益，缺乏长期投资的动力。冰柜是速冻食品与最终消费者见面的关键平台。特别是广阔的二三线市场和农村市场，冰柜等冷链基础设施的缺乏是开拓这些新兴市场的重要障碍。同在对比较发达的城市市场，公司通过大规模增加超市中的租赁展位，来获取终端的优势。对这样差异化较低的大众消费品而言，垄断渠道往往是制胜的关键。三全自06年以来，加大了对冰柜的投入，已经直接体现在销售收入增速的加快上。公司在08-09年的冰柜投入将超过以往各年度的总合，我们认为这会保证公司未来3年销量30%左右的高速增长。
端午节放假对粽子产品可能会带来重大市场机遇
按照新的国家法定节假日安排,从08年起五一长假将会缩短到3天,而新增清明节、端午节和中秋节。这样的安排会减少国民的长途旅游开支，有利于增加在居住地的消费，特别是端午节放假会直接刺激市民对粽子的消费，粽子的礼品市场将会打开。根据相关数据估算，速冻粽子的年销售额约16个亿，即使考虑到相当数量的鲜食粽子，也远小于月饼每年100个亿左右的销售额。我们认为，端午节放假配合消费升级的大趋势，将会成为粽子消费向高档化、礼品化发展的一种重要转折点，未来粽子的市场规模将会和月饼接近。三全公司为了迎接该次活动，已经在年后在海南组织过专门的经销商大会，并准备推出高中低三个档次的粽子产品。其中高档产品为礼盒真空包装，可以无须冷链长期保存，零售价大约在300元，其中给终端的利润空间大约占零售价的一半，主攻公务礼品市场。我们预计三全公司粽子的年销售收入将会从07年的10.6亿，增长到2010年的34亿，年均复合增长率约50%。
08年是巩固之年，09年是增长之年
公司自去年二季度以来受到成本上升的影响，实际的营业利润出现了负增长，主要是依靠税收优惠的增长支持了净利润的小幅增长。08年公司的销售收入将会维持稳定增长，同时提价效应的逐步显露导致毛利率也会有一定的回升，但是新产能的投放会给营销费用率带来一定的压力，同时税收优惠也有大幅的减少，因此08年仍然是公司的业绩巩固之年，利润将会维持稳健的增长。09年随着公司新建产能的集中投放，和终端冷柜的大量投放，销量将有显著的增长。而毛利率随着食品原材料价格的下滑，09年会有较显著的提升。随着收入的快速上升，营业费用率可能会稳中有降。唯一的负面因素是所得税减半增收优惠的到期，可能给利润增长带来13个百分点的负面影响。但是这不会改变09 年将会是公司业绩快速增长之年的判断。
提高盈利预测并给予“推荐”的投资评级
根据公司08年1季度良好的业绩表现和对公司进一步的了解，我们上调公司08-10年的盈利预测到1.02、1.61和2.24元，对应PE分别为36倍、23倍和17倍。公司08-1年的净利润复合增长率达到40%，营业利润的复合增长率更是接近80%。考虑到公司在行业内的龙头地位和公司业绩正处于快速增长期，我们认为未来6个月的目标价可以保守定为40-48元，相当于09年25-30倍市盈率，相对目前价格还有20-45%的上涨空间。因此，我们给与公司“推荐”的投资评级。