货币政策在歧途

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定向降准之后，央行又在酝酿新动作。一项名为抵押补充贷款（PSL）的新工具或将加入央行的政策工具中，被用来投放基础货币，同时提供一个中期政策利率。

作为一项有抵押的贷款，PSL可以说是再贷款的升级版，也可以说是再贴现的变种。考虑到它的“补充”定位，PSL加入政策篮子后应该会隶属于央行货币政策工具五大分类中的中央银行贷款。目前，中央银行贷款下设有再贷款和再贴现。

“PSL的加入显然会丰富货币政策工具的种类，”中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵向《证券市场周刊》记者表示，“可以增加央行调控的灵活性。”

不过，PSL最终该怎么用、什么时候用仍然值得商榷。

据公开报道，一位央行官员在内部研讨会上的讲话材料显示，央行有意通过PSL向实体经济中最需要支持的领域或行业提供低成本资金，进而试图降低整体社会融资成本；与此同时，央行货币政策的转型可以用利率走廊加中期政策利率的方式，“我们希望能够把它打造成一个中期政策利率。”

上述两大愿望很美好，但带有计划色彩的设想不仅与市场化方向不一致，也会在操作层面扭曲金融机构行为，甚至可能像过去那样，使得受扶持领域或行业出现泡沫或过剩问题。

首先，带给央行的挑战便是货币政策与财政政策的边界问题。兴业银行首席经济学家鲁政委指出，民生项目的确需要低成本融资，但这似乎属于公共财政范畴，央行如果以PSL介入，如何筑牢“财政不得向央行透支”的篱笆。

国际货币政策的实践以及经济与货币金融学理论均指向一个方向，央行通过货币政策进行总量调控。财政政策则兼具总量和结构调整的功能。

PSL显然也是“定向”地提供基础货币，“与再贷款、再贴现、SLF、SLO类似，都是面向具体金融机构的工具，”彭兴韵表示，“属于点对点的操作。”

这与央行近两年的政策思路一致，也就是定向提供流动性或基础货币。比如，再贷款有回归态势，2013年，新推出的常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）月余额有时甚至达到4000亿元的量级，定向降准亦有两次。

不可否认，这些定向政策产生了一定效果，货币市场利率有所下降、企业中长期贷款在反弹、货币供应量增速也在回升。但通过结构性工具实现总量扩张的政策操作，可能会加大对金融体系的扭曲程度。

在日趋复杂的金融体系里，从数量上把控整体局面已无可能。央行按照自己的政策偏好定向释放基础货币，很难保证资金到达效率最高的地方。在市场环境下，那些能够从央行获得资金的金融机构较它的竞争者有明显优势，为了获得先机，寻租行为也会难以避免。

PSL仍然属于数量型工具，而中央银行贷款与准备金率一样，早在金融危机前，就已被发达国家闲置。随着金融体系的发展，货币政策已从数量型转向价格型，货币政策目标完全可以通过公开市场操作实现。

虽然有观点将PSL、再贷款、SLF、SLO等工具与欧美量化宽松政策的各项工具相提并论，但是，这些工具面临的经济金融环境完全不同。一方面，欧美货币乘数快速下降，为确保货币供应，只能采取非传统的政策释放基础货币，而中国传统货币政策依然空间很大；另一方面，欧美的点对点政策，主要为了避免引发金融危机的多米诺骨牌效应，即便是后来的类再贴现政策，也没有那么强的定向性和强制性。

至于通过PSL发展中期政策利率，作为仍然在研讨中的构想，落实的可能不大。正如鲁政委所质疑的，央行在同时控制多个期限利率时，能符合市场形成收益率曲线原理？在无通胀目标制保证的前提下，央行如何保证其对中期利率的设定是合理的？

一位央行人士称，如设定中期利率，那就意味着央行同时盯住短端和中长端利率，这与利率管制没有什么差别。