晨光生物:压缩在上下游之间的尴尬
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从猪小肠中提取肝素原料药的海普瑞（002399.SZ）将自己包装成行业高科技寡头，从辣椒中提取色素的晨光生物（300138.SZ）也给自己披上生物制药的外衣。
这家从事物理提纯工艺的公司先是更改募投项目，接着又将闲置募集资金用来补充流动资金，虽然近年来业绩稳定，但毛利率及资产收益率均呈下滑态势，丝毫不能掩饰经营上的疲态。
仔细探究晨光生物的盈利模式，记者发现，晨光生物在整个产业链中充当的是“加工厂”和“搬运工”的角色，并非科技含量极高的生物制药公司，其盈利能力被压缩在上游原材料供应和下游产品需求之间，而且难以摆脱靠天吃饭的尴尬和汇率的负面影响，持续运营能力令人生疑。
“虚增”的业绩
财务数据显示，晨光生物2008-2010年净利润增长率分别为229.12%、26.66%、30.27%，今年一季度净利润增长率也在30%以上。表面上，晨光生物业绩稳健增长，并且多家机构预计今年净利润增长率将在45%以上，不过，背后的问题却不容忽视。
晨光生物成立时间并不长，而植物提取行业竞争激烈，上海津村制药有限公司、青岛中化生物技术有限公司等或具备境外技术实力，或具备强大的股东背景，对晨光生物形成了较大的威胁。
为了扩大规模，晨光生物先后收购新疆晨曦椒业有限公司、河北瑞德天然色素有限公司等，截至去年上半年，晨光生物资产规模已达4.15亿元，较2007年末大幅增长121.61%；而在去年实施IPO后，晨光生物资产总额迅速攀升至今年一季度末的11.53亿元。
晨光生物大面积铺设资产，但资产生利能力并未随之提升，反而逐年下降，并造成经营费用、管理费用等居高不下。资料显示，晨光生物2008-2011年一季度“三费”增长率一般在50%左右，而净资产收益率却由2008年的30.34%降至去年底的7.02%。即便考虑IPO的摊薄效应，这样的降幅也是不容小觑的。
同样是为了抢占市场，多年来，晨光生物采用类似薄利多销的方式进行销售，并指出，“公司为扩大销量、开发终端客户而降低产品售价”，晨光生物销售网络遍布全国，但其客户主要集中于境外。在逐年提高营业收入的同时，晨光生物并未有效锁定成本，客观上造成产品在议价和定价方面存在较大的被动。当原材料价格下降时，晨光生物必然要降低其产品售价，而当原材料价格提高时，晨光生物未必能将成本转嫁到下游采购商。数据显示，晨光生物近年来销售毛利率有降无增，今年一季度已降至18.69%。
业内人士指出，类似的公司普遍存在毛利偏低的现象，其成本主要来自前端原材料，原材料价格的波动对日常经营将造成极大的影响。据悉，晨光生物的材料成本占产品成本的90%以上，这就意味着压缩物流及生产成本对毛利影响并不大，改善毛利的直接方式就是降低原材料采购价及提高产品售价，但这并不取决于晨光生物。
低附加值的“加工厂”
如果说海普瑞是较为精细的化工厂，那么晨光生物就是农产品加工厂。晨光生物将自身标榜成“国家级高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业”，但本质上，晨光生物的业务模式与传统农产品加工企业并无太大的不同。
在植物提取的整条产业链中，晨光生物扮演的是中间商的角色，即晨光生物将农产品种植基地出产的辣椒、万寿菊等（包括初级加工品）进行所谓的深加工，进而将产成品供应给后端的食品添加剂、营养保健品等生产商。而此处的“深加工”则是采用高速逆流分配色谱技术、大孔吸附树脂技术及膜分离技术等物理手段对原材料进行提纯操作，“高新技术”实际上是精度较高的提纯技术。从这个意义上来讲，晨光生物与其前端的粗产品加工商并无本质区别，均可归结为原材料供应商。
晨光生物不止一次提到研发优势，并称“公司具备较强的新产品开发能力”，但据记者了解，晨光生物的开发能力仅仅局限在对已有产品的高精度提纯方面。数据显示，晨光生物目前的产品配比依然以原有结构为主，即辣椒红占比仍在50%以上，而棉籽蛋白等募投项目产能相对有限，对晨光生物净利贡献不大，因此研发优势在某种程度上并无过多的亮点。而即便是辣椒红之类的传统产品，晨光生物也因受制于现有的技术，而难以进一步优化产品，造成辣椒红销售成本同比增幅大于收入增幅。
据业内人士分析，即便晨光生物的提纯技术及产品纯度完全满足后端客户的需求，公司也无法在现有基础上提升附加值。据悉，提纯工艺对设备及操作流程有一定的要求，但加大高新设备的投入未必能大幅提高产品质量，即便能够如愿，也不一定能在业绩方面体现出来，因为真正对晨光生物形成致命影响的是原材料。
有必要指出的是，晨光生物共有5项承诺募投项目，但目前的情况是，晨光生物投资积极性并不高。资料显示，时隔半年，有3个项目目前投资进度不足50%，其中“超临界2000吨精品天然色素项目”投资进度仅为5.27%，与承诺中的一年期投资计划相悖。另一方面，晨光生物也对募投项目进行了“缩水”，部分子项目被终止，承诺中的产能计划随之“瘦身”。经过仔细分析，记者发现遭抛弃的子项目多为晨光生物的“旧式”项目（新项目为植物蛋白项目），而这些“旧式”产品恰恰是晨光生物营业收入的主要来源，由此看来，晨光生物对原有的产品模式已颇有微辞。
“搬运工”式的复制
对于2011年及未来的发展规划，晨光生物表示，“在保持辣椒红产销量领先地位的基础上，继续开拓其他产品的市场”；而对于募投项目，晨光生物则坦言，募集资金从投入到产出需经历一个较长的过程，短期内难以提高资金效益。
对于新产品研发，晨光生物确实作出了一番抉择，公司多次在公开资料中表示要大力发展植物蛋白项目，该项目也是晨光生物的重点募投项目。资料显示，目前国内植物蛋白缺口较大，供不应求局面较为严重，在这样的背景下，晨光生物发展植物蛋白项目似乎恰逢其时。
但记者了解到，晨光科技只是将原有的辣椒红生产技术搬到了植物蛋白方面，生产工艺并没有质的飞跃，本质上，植物蛋白项目依然是提纯项目，所生产的脱酚棉籽蛋白等同样是作为原材料供应给后端企业。更为严重的是，所谓的新产品对初级原材料同样具有极高的依存度，当棉籽、大豆等作物减产提价时，晨光生物的经营便面临困境。今年以来，大豆价格持续维持在高位，而棉籽价格调整幅度较大，面对这样的情况，晨光生物顺势变更募投项目也不难理解。
晨光生物自有种植园区偏少，无法以设定的模式实施产能计划，在很大程度上，需要“看天吃饭”。当某种原材料价格下降时，晨光生物或可加大投入力度，而当原材料价格变化偏离公司预期时，晨光生物就必须重新安排计划。从这个意义上来说，晨光生物无异于“搬运工”，四处采购廉价原材料，然后进行后续的提纯操作。
财务数据显示，晨光生物去年的棉籽蛋白业务毛利率仅为8.28%，远远低于传统产品辣椒红的毛利水平（20.03%）。无论是营收占比还是毛利率，新产品均不占优势，由此造成尴尬局面。
植物提取行业作为新兴产业，未来发展空间很大，但是，单纯依靠粗放扩张，长期扮演实际上较为低端的加工商角色，未必是晨光生物之福，而能否突破既有的经营模式，就是晨光生物管理层需要讨论的问题。