贴现利率改革势在必行
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随着我国利率市场化改革的不断深入和金融市场的发展，再贴现政策本身的局限性逐渐暴露，贴现利率与其的关联程度也在逐步减弱。业内对完善票据贴现利率和再贴现利率生成机制的呼声日益高涨。上海银行间同业拆放利率Shibor的出现为我国贴现利率改革奠定了坚实的基础，其他各方面的条件也日趋成熟，贴现利率改革已进入到实质性阶段。
改革迫在眉睫
由于目前我国再贴现政策本身的局限性，贴现利率与其关联程度也在逐步减弱。同时，伴随着利率市场化的不断发展，也要求贴现利率的制定更加灵活且贴近市场。因此，改革原有的贴现利率在再贴现利率基础上加点的形成机制已迫在眉睫。
再贴现政策缺乏灵活性，逐步淡出货币市场。再贴现政策是各国中央银行最早使用的货币政策工具，同时作为中央银行实施货币政策的三大手段之一，历来受到高度重视。但再贴现政策灵活性较小，再贴现利率不宜频繁调整，否则会引起市场利率的经常性波动，使得大众和商业银行无所适从。
我国于1986年正式开展再贴现业务。然而，由于再贴现利率常常低于同期的金融同业拆借利率，而我国中央银行又没有明确规定只有没有其他资金来源的商业银行才能申请再贴现，这就造成部分商业银行在再贴现率与市场利率之间赚取差价，再贴现因此背离了人民银行宏观调控的初衷。
伴随着我国金融市场的不断自我完善，巨额的外汇储备增长导致中央银行外汇占款的急剧增加，自2002年我国再贴现业务开始淡出货币市场，回笼外汇成为投放人民币基础货币的主渠道。人民银行货币政策的调控方向改为以回笼市场资金、对冲市场流动性为主，人民银行调高再贴现利率于市场利率之上，消除了商业银行贴现与再贴现中的套利机制，再贴现业务随即大幅萎缩。（见图1）
相关数据表明，再贴现余额从2001年末的655亿元萎缩至2005年末的2.39亿元，至此人民银行很多分支机构都不再办理再贴现业务。2006年末受流动性影响，其实更多的是受商业银行自身信贷规模的影响，再贴现余额有所增长，但18.2亿元的余额仍旧无法阻挡再贴现工具淡出货币市场的步伐，其在控制通货、指导市场利率方面功能逐步弱化。这就致使政策上要求在其基础上加点生成的贴现利率面临一方面是突破价格底线顺应市场的要求，另一方面则是巨大的政策性风险，这种两难局面都使得贴现利率无所适从。
货币市场流动性过剩，金融机构贴现业务纷纷突破再贴现利率。2005年，中国经济运行中的一个突出问题就是资金供应过剩。大量过剩的储蓄资金留在国内，反映在金融部门，就是资金供大于求，流动性过剩。尤其自2005年3月人民银行将超额准备金率从1.67％下调到0.99%以后，包括转贴现利率在内的货币市场利率随之大幅走低，贴现利率也随市场走低。商业银行由于受价值最大化的巨大压力，急于为过剩的资金寻找出路。从2005年下半年起，全国除了上海、北京等个别地方外，商业银行的贴现利率早已突破了人民银行规定的再贴现利率3.24％，并且这种现象一直延续到2006年上半年。
在此期间，贴现利率的极端值甚至达到1.8%左右，贴现利率在再贴现利率基础上加点执行已基本上成了一句空话。更为突出的问题是，与超低的贴现利率相比，同期金融机构的半年期存款利率为2.07％，这种存、贷款利率倒挂的现象为企业形成了套利空间，即企业贴现付出较低的贷款利息支出却可凭借缴存的保证金获得更高额的存款利息收入；而且，从客观上也为企业滚开承兑汇票、形成票据空转提供了便利条件。票据在承兑、贴现、转贴现环节形成了乘数效应，造成了宏观数据统计失真，为国家的宏观经济政策制定埋下了隐患。
市场缺乏有效的监管和可参考的基准利率，贴现利率的制定较为主观随意。自2005年下半年起，由于市场资金流动性过剩，多家金融机构突破人民银行再贴现利率，纷纷根据自身的经营策略、资金成本、贷款规模等因素进行自主核定贴现利率。这种由市场主导、金融机构自发的定价行为，虽然在一定程度上加速了贴现利率市场化改革的进程，但由于市场上缺乏公认的、统一的、可参考的基准利率，同时又缺乏有效的监督管理，金融机构各自为政、贴现利率的制定主观随意性较大。在市场约束力不强、缺乏理性竞争的现状下，金融机构之间甚至出现竞相压价、争抢客户的恶性竞争局面。
面对资本充足率和价值最大化的双重压力，有些地区的商业银行通过银行业协会或联席会形式组成价格同盟，防止大型企业在商业银行之间压价。但这种非正式的、民间组织的口头承诺很容易被打破，更多的金融机构则是放弃了贴现业务议定、定价的主动权，将某些大型企业得到的其他金融机构承诺的最低贴现利率视为基准，在此基础上浮动，贴现利率一度处于失控状态。
可行性已具备
国际上金融产品大多依据基准利率进行定价。基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平确定，而且基准利率也是利率市场化的重要前提之一。在利率市场化条件下，融资者衡量融资成本，投资者计算投资收益，客观上都要求有一个普遍公认的利率水平作参考。
银行间同业市场拆借利率，是银行同业之间的短期资金借贷利率，它包括拆进利率和拆出利率。作为最基本、最市场化的资金价格，银行间同业市场拆借利率实质上代表了市场的“真实利率”，因此也就成为了发达国家中央银行货币政策最重要的中介工具。在国际市场上，如Libor（伦敦银行同业间短期资金借贷利率）、Euribor(欧元银行间拆放款利率)、Hibor（香港银行间拆借利率）等都是知名的市场基准利率，并早已被广泛应用于各种金融产品定价、合约结算及金融衍生品标的。
Shibor的出现为贴现利率改革奠定了坚实的基础。长期以来，我国一直把银行1年期定期存款利率作为市场基准利率。然而，现阶段我国的存贷款利率还不是一个完全市场化的利率，存贷款利率由人民银行规定，并长时间保持不变。这就使基准利率的市场化特征丧失，给货币市场的发展带来了许多不利因素。因此，推出市场化程度高、稳定性好、代表性强、权威性高的基准利率是货币市场发展的内在要求。在我国利率市场化改革的迫切需求下，人民银行着力构建的Shibor应运而生。
Shibor即上海银行间同业拆放利率，以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11:30对外。
自2007年1月4日我国正式对外以来，Shibor基准性不断提高，对市场产品定价的指导作用愈加明显。它具备了基准利率所应具备的主要特征：首先能反映和影响金融市场上银根的松紧变化，制约或主导整个利率体系中的所有其他利率；其次，作为货币市场上的一种市场利率，能够反映市场需求；第三，人民银行是整个金融系统储备资产唯一的最终提供者，目前的货币政策工具对银行同业拆借利率有很强的控制力，影响最有效。因此，Shibor最适于选做人民银行货币政策调控的基准利率。
Shibor平稳运行半年后，国家开发银行、中国进出口银行以及农业发展银行相继推出了基于Shibor的浮动利率债券；而交通银行、上海银行和招商银行也相继推出了与Shibor挂钩的人民币理财产品，与Shibor挂钩的金融产品越来越受到市场的认可与青睐。而随着Shibor的不断完善，必将成为中国货币市场真正的价格中枢，能在整个利率体系中起主导作用、核心作用；并能制约其他的基本利率，即不仅是短期债券品种定价的参考基准，也是货币市场衍生金融工具等发展的基础性指标；更可以为人民银行将货币政策转向价格型创造条件，促进宏观调控更加精准有效。
3点建议力促改革
一是改革现行贴现利率形成机制，取消下限管理，采用Shibor为基准的市场化定价机制。
由于目前贴现利率与再贴现利率已严重脱节，再贴现利率对贴现利率的指导和约束力已不复存在，因此从制度上取消现行贴现利率在再贴现利率基础上加点形成的机制是必要也是完全可行的。经过近三年的博弈，商业银行一直面临着货币市场压力与制度风险之间的两难选择，市场将以其强大的优胜劣汰、适者生存的运作规则，替贴现利率的最终形成做出选择，取消贴现利率与再贴现利率挂钩的形成机制已势在必行。
贴现利率市场化后，一方面由于已经实行市场化的转贴现利率和企业短期融资券利率能够对贴现利率的确定形成一定的约束力，另一方面原国有商业银行已基本完成股份制改造，股东收益最大化的盈利压力以及资金成本和信贷规模的双重控制已经使得所有商业银行以空前的高度关注贴现业务收益与风险之间的匹配关系，不会再出现单纯以增加票据贴现规模而扩大资产总量、降低不良率的现象。各家商业银行的贴现产品价格，已经能够覆盖风险预期。这种市场化的贴现利率已经完全可以由市场资金供求、商业银行各自的经营策略以及对未来宏观经济的预期来决定。在此形势下中央银行再制定贴现利率的下限监管，显得与市场规则不协调，也略显多余。
因此，中央银行应在取消现行贴现利率在再贴现利率基础上加点的形成机制的同时，也取消对贴现利率的下限管理，把贴现利率完全交由市场去管理。此外，贴现利率市场化后，商业银行制定贴现利率时不可能不考虑再贴现利率这一重要因素，这中间就有一个中央银行和商业银行各自对宏观经济运行状况的判断比较，而他们之间的博弈也能够提高中央银行再贴现政策的效果。
贴现利率市场化后，商业银行办理票据贴现、转贴现以及票据回购时的利率可以采用相应档次“SHIBOR＋XBPS”的方式进行确定，即商业银行可根据业务品种和业务期限不同分别采用1周、1个月、3个月、6个月四个档次的SHIBOR为基准，加一定百分点来确定利率。至此，SHIBOR将第一次进入商业银行的信贷领域，成为信贷产品定价的基准利率。
例如，某行7月2日向A公司（AA级、重点客户）某笔（银行承兑汇票、票据期限3～4个月，票面金额1000万元）贴现业务的报价为３个月Shibor（起息日前一交易日）＋150BPS。7月4日双方签订合同并约定相关利率条款（如前所述）。7月5日该业务办理完成， 7月4日的3个月Shibor为3.1073%。则此笔贴现实际利率为：3.1073%+1.5%=4.6073%。
商业银行可以根据客户信用等级、票面信息等多方面灵活确定所加点数，进而实现细分客户群体、差别化服务。商业银行转贴现和回购业务报价可在剔除营业税因素、考虑市场流动性和自身信贷规模等的基础上，根据交易期限在相应Shibor基础上加点，一般应低于贴现业务所加点数。
二是完善Shibor，使其真正发挥基准利率对市场的指导作用。
作为贴现利率所依托的基准利率，Shibor要走的路还很长。首先，要建立并不断完善我国金融监管系统，要实现对金融系统的动态、智能化监管，确保金融机构的合法经营。由于Shibor是纯信用拆借，不需任何抵押物，因此参与成员的信用等级、诚信度以及资质就变得至关重要。金融系统内部要致力于建立金融风险评估和控制模型，制定金融系统的监管指标体系，完善动态风险预警指标体系，并在此基础上逐步建立金融系统内统一的金融监管信息系统。只有参与报价的商业银行安全、稳健、高效运行，Shibor报价才能真实地反映市场资金供求变化，依此而定的其他利率和宏观政策才切实可行。
其次，要进一步推进我国存款利率的市场化改革。我国现行存贷款利率的管制为商业银行提供了巨大的利差空间。由于存款利率不能向上浮动，因此即使在中央银行提高央行票据利率、实行紧缩性货币政策下，商业银行的资金成本也不会随之相应上升，因而在其他条件不变时，即便贷款利率有所下降，商业银行仍然有可观的利差收益。这就造成了金融机构贷款利率，不跟随中央银行货币政策中介目标利率而同方向变化的现象。这种现象不改变，即便我国建立了以Shibor为基准的利率体系，也难以担当货币政策操作目标重任，中央银行的政策效应也很难传导到贷款利率上。
最后，还要丰富Shibor的交易对象和品种。目前我国Shibor的交易品种太少，尤其是长期利率交易的品种不多，Shibor的报价银行也仅有16家。只有参与者增加、交易品种丰富了，交易范围才能扩大，交易规模才能上升，报价银行也才能积累更为丰富的操作经验，Shibor的代表性和基准利率的功能才能体现出来。
三是修订相关法律法规，规范贷款统计口径，促进贴现业务正常经营。
《票据法》、《贷款通则》自颁布实施已十年有余，其中部分条款与商业银行目前的实际运作相差甚远，亟待修订与完善。由于目前我国票据融资始终在各项贷款中进行统计，客观上为商业银行通过增加票据资产扩大贷款规模，掩盖不良资产结构风险和降低不良贷款率提供了可乘之机。在贷款规模紧张的情况下，商业银行又可以通过压缩票据贴现规模，迅速实现压缩信贷规模总量的目的。票据市场发展中的非票据因素成了公开的秘密。
贴现市场利率的升降不仅仅是随企业与银行的资金供求关系变化，其更多的是受宏观经济背景、各操作主体对市场预期和中央银行信贷调控的影响而变化。贴现规模大起大落，贴现利率则在很大程度上背离了市场规则，仅仅作为数量工具起到调节信贷规模的作用。此外，票据贴现作为贷款管理和统计，还形成了宏观政策方面的双重控制。一方面，票据贴现作为信贷投放，反映在对企业提供的信用总量中；另一方面，票据融资又作为货币市场的一部分，接受货币政策的调控。
在全部票据业务中，商业银行对客户签发的商业汇票进行承兑是直接向企业提供信用支持，而贴现、转贴现、再贴现业务只是在原有的信用下进行融资，并没有提供新的信用支持，也没有使原有信用扩大。票据贴现本身已不属于新增信用量，而票据业务产生的资金流在银行系统内部的空转更是虚增了信贷投放量，以致影响决策机构对货币形势的准确判断。
按照国际货币基金的货币与金融统计规则，具有较强流通转让功能的票据融资应该计入非股票证券，而不应该纳入贷款总量进行统计。将票据贴现和转贴现从贷款总量中释放出来，不仅可以还原票据业务作为商业银行短期资金盈利渠道、流动性管理手段等本质特色，使贴现业务无论从规模还是利率上都更加符合市场规则，而且有利于中央银行准确判断信贷投放总量，更好地发挥货币政策效力。