上市后会不会变得更好?

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编者按：近期，国有银行上市成为中国银行业的一大亮点。然而，上市能否带来体制的转变和绩效的提高，仍是一个有待观察的问题。作者对我国先期在深沪两地上市的5家股份制商业银行所作的分析与结论，值得我们关注。本文是本刊特约编辑杰姆斯・巴茨（James Barth）博士的荐稿。作者为华盛顿大学商业与经济发展荣誉教授、金融与商业经济教授。

中国银行业的改革已经历时数年，各家银行正努力摆脱现有弊端，从旧有模式中脱胎换骨，把自己打造成有较强的生存能力、财务状况良好的、独立的商业性机构，以便持续发展，应对更大的竞争。众所周知，由于诸家国有银行对借款人缺乏建立在市场基础上的信用评估和监督，从而导致了巨额不良贷款的发生。中国政府认为解决此问题的一个比较积极、有效的方法就是让他们实行重组并公开上市。然而，公开上市能否给国有银行带来积极的一面，上市后国有银行能否提高效率，改善经营业绩，是值得我们研究的问题。

概念上讲，上市能够完善管理机制，提高经营业绩，从而使自己的股票在股市中有上好表现。一个知识型的、追求企业价值最大化和股东价值最大化的董事会，应该能加强监督力度，将管理层的利益和股东的利益更好地结合;上市也进一步强化了披露标准，增加了企业透明度;最后，上市能增加资本金，从而减少债务负担，为企业日后对外投资提供更多的来源。但是，由于中国股市结构与制度缺陷的制约，中国政府限制外资对中国企业的绝对控制，以保护本国市场免受国际市场动荡的影响，从而导致中国股市被置于国际规范市场之外。此外，虽然很多企业已经上市，但是通过绝对或相对控股，或者政府的政策限定，上市公司本质上还是直接或间接地在政府掌控之中，因此，政府常常受到指责：利用股票市场从公众手中圈钱，但又不放弃控制权，给上市公司治理带来了负面影响，损害了少数股东权益。由于中国股市政策导向的本质，政府政策往往能对股价产生很大的影响，所以股价并不能真正地反映企业的基本面。

我们对截止到2003年底前上市的5家银行――深发展、浦发、民生、招商和华夏进行了研究，以判明上述因素的影响。通过分析他们的财务数据，了解上市对银行绩效的改善程度。我们的分析包括两个方面，上市前后两年银行的绩效，及上市两年里的股价表现。

我们发现，用收益率指标来衡量，上市后这些银行的经营业绩并没有得到改善。主要指标如总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）上市两年里呈下降态势;存贷款上市前后两年里都增长很快，高于行业平均数;股价表现上，上市首日虽有不小涨幅，但接下来都逊于大盘走势。这是否意味着上市并不会使银行表现更好呢？我们的结论是:在短中期内，与上市前和行业整体平均水平相比较，上市银行的存款和贷款会呈增长态势;但以收益率等指标看，我们不能指望银行的绩效会迅速改善，事实上，有些数据表明，反而还会下降。当然，我们的分析并没有涉及长期状况，如三年以上，或许，从长期角度看，会比上市前有改善。而这是需要进一步研究的课题。

中国的上市环境

中国的股票发行市场有一个很有意思的特点，那就是，每年的新股发行是由政府决定的。此外，社会公众股只占很小一部分，绝大部分股票被国家或其他法人机构持有，新股发行额远不足以满足那些本来就苦于投资渠道少的广大普通投资者的需求。再有就是新股定价受控于监管机构，为了吸引投资人和保证足额认购，发行价远远低于市场认可价格。这种策略使股票上市后投机气氛甚浓。

第二个特点，是挑选发行企业的方式。理论上讲，企业上市应按照财务状况排队，然而在中国的现实是，地方政府常常把有限的发行额度给了那些最需要资金的国有企业。根据借鉴于香港的上市条例的规定，企业上市前须连续三年盈利才能获准发行，因此，地方政府常常把那些有盈利的企业与那些管理不善但又急需资金发展的国有企业捆绑在一起上市，强扭的瓜当然不会甜了。

另一个事关国有企业上市的问题是，上市后企业本应有本质上的转变。原则上讲，上市应该给国有企业带来良好的激励机制，企业业绩更佳，从而股票表现也不错。有了好的机制，融资机会更多，竞争力提高，管理层主动性更强，政府应当能够指望上市公司收益的增加。但实际情况并非如此。

众所周知，私有化制度能带来企业管理的深刻变化，从而使企业盈利能力提高，投资增长，企业有成长性，这一点在其他国家已经得到充分证明。但我们先期所作的关于中国非银行企业现状的研究表明，这一规律在中国不灵验。一些研究人士感觉，由于中国政府仍然控制着已经私有化的企业的股权，通过控股或者其他手段对企业施加影响，因此企业只是部分地实行了私有化。这或许是中国国有企业上市后绩效没能得到改善的原因之一。

银行上市后绩效

我们先期对中国非银行上市公司的研究结论是:（1）上市后股票表现逊于大市或者其他有可比性的股票组合。（2）从收益率指标来看，至少在上市后的头三年里业绩呈下降态势。（3）企业倾向于扩张，尤其收入增长快，但增收不增利。那么，中国的上市银行会不会也是这样呢？

首先来看银行上市前后的经营业绩。衡量银行经营业绩的两个关键性指标是ROA和ROE。利润率（净利润与收入之比）和资产收益率（总收入与平均资产之比）决定ROA，而ROE又取决于ROA和银行杠杆比率（资产与股本之比）。

比较上市前倒数第二年和上市后的第二年数据（见表1），5家银行中只有深发展和招商银行ROA有提高，所以不足以让我们得出银行上市后ROA能持续改善的结论。再看决定ROA的利润率，除民生银行外，其余4家银行得益于支出的下降，利润率有提高，此外，资产收益率5家均下降。如果把收益（利润）分为利息收益和非利息收 益，每家银行的非利息收益都有下降，这也反映出各家银行业务向贷款业务倾斜。

同期除民生以外，其余4家的ROE下降。把这一指标分拆成ROA和杠杆比率作进一步分析，可以获得一些更有价值的信息。首先，单从数据上看民生的ROE提高了，但是值得注意的是，杠杆比率抵消了ROA的下降，也就是说ROE的提高得益于债务融资额增加，其实盈利能力并没有真正地提高;其次，股票发行必然带来杠杆比率的降低，从数据上看，除民生外，其余4家的杠杆比率都有降低;最后，两家ROA下降的银行，深发展和招商的ROE都有提高，虽然表明核心盈利能力有提高，但杠杆比率的下降抵消了ROA的增加。总的来看，无论用ROA还是ROE指标来衡量，上市后银行整体经营业绩并没有显著改善。

再来看增长指标。上市前后四年，5家银行存贷款增长都很快，都高于行业平均水平：5家银行的存款平均增长55%，行业平均增长33%;贷款平均增长16%，行业平均增长为8%（表2）。

上市后股价表现

分析股价表现我们用两个指标，一是买入/持有回报率，简单说就是买入/持有股票52周或104周的回报率，回报除股票价差外，还包括期间分红等;另一个是财富相对值（wealth relative）,即持有银行股票52周或104周的回报相对于同期持有大盘组合回报的比率，大于1表明股价表现优于大市，反之亦然。

表3显示，除招行外，其余4家银行股票1年的经市场调整的买入/持有回报率均为负值，5家银行的平均值为-33%，表明大市回报率高出5家银行股票平均回报率33.1个百分点;2年的回报率则更低，只有－56%。1年财富相对指标值和2年值分别为0.75和0.69（上市后的第一周回报率忽略不计），均低于1。

结论

中国银行业存在的各种问题从90年代开始初露端倪，专家学者及投资者纷纷开药方，想寻找出问题的答案。主要的解释包括:法制与监管环境不佳，政府对失业、银行控股权、外部势力政治干预等问题的顾虑等等。对银行不良表现的解释很多，但一般都很难将银行自身问题与大环境的问题割裂开来。解决问题的方法之一就是要转变机制，使银行变得更有经济效益。其中，引进非国有股东也许是银行改善绩效的路径之一。

分析造成上市后效益未得以改善、追求规模扩张以及股票表现不佳的原因，我们认为可能是：（1）在一段时期内，政府对银行的控股或者控制妨碍了银行的进步。（2）银行管理层上市前粉饰财务报表，造成银行经营业绩在上市前被高估，而上市后则自然回落。（3）上市后积极的一面要体现出来需要一段时间，不会一蹴而就。三大原因各自发挥作用，并随着更多的银行上市，还要在相当一段时间内起作用，只是作用的大小会发生变化。比如，上市较早的深发展和浦发，国有股的比例要高于晚些上市的银行;当时5家上市银行中还没有一家有外资股等。随着中国银行业的转型，以及适应加入WTO的要求，外资大规模介入是大势所趋。

上市至少在短、中期内并不会使银行变得更好。从长期的角度去观察中国银行业的上市效果会是一件有意思的事情。由于各种结果交织在一起，以及长期效果的不确定性，我们认为，上市仅仅是使中国银行业成为中国经济进步的领导者的众多手段之一，中国仍必须继续进行金融市场转型的工作：（1）银行重组，努力消除不良贷款，加大社会资本对银行的投入，尤其是对四大国有银行的投入。（2）强化金融监督和监管，同时完善风险管理、公司治理、信息披露以及国际标准的引入。（3）提高金融自由化程度，放松价格、数量以及对私人入股银行的管制，应对外资竞争。

目前，中国四大国有银行有的已经上市，有的即将上市。由于我们的分析仅限于股份制上市银行，因此现在对他们上市后的表现作判断还为时尚早。他们会不会与股份制银行同出一辙呢？对这方面的研究将会是一个非常有意义、非常重要的课题。基于上述对5家股份制银行的分析，有一点可以肯定，至少在上市后的短期内，在财务状况和股价两方面，人们不能指望四大银行有超常表现。