通缩能酝酿出牛市吗?

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美国和欧洲国家在应对通胀方面一直都非常重视，无论央行的货币政策，还是财政领域的一些措施，对通胀预期的管理不可忽视。而通胀并不是简单的现实物价的涨落，控制通胀一般情况下除了收缩货币政策等实际行动之外，对通胀预期的管理也需要注意。

比如美国方面，美联储会推出一些有利于市场流动性的货币政策，但这些政策非常的隐晦，通过反复的研究和琢磨，最终呈现在市场的时候，整个市场预期并不明显，然而又能达到刺激流动性的效果。最典型的例子就是美联储创造出来的国债“扭转操作”计划，市场一般情况下很难看出其初衷和端倪；另外还有欧洲央行推出的长期再融资计划等,光这些名字就让很多投资者丈二和尚摸不着头脑。

欧、美这些国家由于金融市场化的历史较为深远，已经形成了一种以中央银行为核心的金融政策文化，虽然这些市场经常也会爆出比较严重的危机，但整个方向是更加的开放、正面，这一点中国金融市场还有很长的路要走。

拿管理通胀预期来说，中国的货币政策似乎总是暴露在聚光灯下，很多货币政策连变幻名字的可能性都不大，每一个货币政策的叫法似乎都摘自教科书。可以这么说，中国的货币政策，既显得仓促、生硬，还缺乏“艺术”性。当然，这并非一朝一夕就能扭转的问题。

对于市场投资者来说，无论是通缩还是通胀，也无论是什么样的货币政策出现，直觉告诉我们，危机又来了。

目前来看，中国的CPI数据跟全球基本同步，出现了通缩的征兆，但整个全球的货币市场已经备受诟病，对央行直接放松更多货币政策抑制通缩的方法变得警惕和抵触。这种情况下就需要各中央银行发挥一定的金融智慧，如何在防御通缩方面有所作为，又可以很好的管理通胀预期。

就在西班牙、意大利等欧元区国家举债维艰的情况下，美国财政部却准备推出一款一年期以上的新型国债。此债的一个创新点是，无固定收益率，接受负利率报价。

一直以来，国债均标榜的是以固定收益率为保证的稳定收益投资产品，除了发生债务危机，似乎国债的安全性在金融市场是最高的。但任何市场，离不开供需之间的博弈，自欧债危机爆发以来，包括德国的国债在内，目前看到的情况是整个欧洲债券市场的购买群体和数量出现了下降。而美国国债却供不应求，很多投资者宁愿在美国国债市场获取非常小的收益，也要放弃其他市场较高的国债收益，图个安全。

美国财政部准备推出的这款新型国债正是应市场而动，既然需求越来越大，那收益率就会越来越低，并且随着诸多美元资金的回流，很多资金不得不无条件的进入到美国国债市场。也就是说，投资者在购买这款国债之后，有可能以亏损收场。个人觉得更多的可能是，这款国债的收益率就像联邦利率一样，接近于零。

然而，这就使得美国政府可以绕过美联储无成本融资，应对当下的经济不景气以及获取更多刺激经济增长的财政资源。

当然，其他国家也可以这么干，但问题是其他国家国债方面的安全性和吸引力是否足够，还有另一个问题是，美国整个联邦利率接近于零，更多的资金就有动力去购买比存款收益稍微高一点的国债。

另外，全球市场对美元走势的提振本身就给了一些美元资产投资者一个较大的信心，就算在持有美元的过程当中收益为零，但如同近几个月来美元的走势一样，美元相对于诸多非美货币出现了升值，这就相当于持有美元或美元资产的投资者达到了保值增值的目的。

美国的金融政策固然厉害，要仿效美国式的金融刺激政策，拿中国来说，目前还面临着诸多的不确定性。

第一个是人民币走势的不确定性，诸多投资者更多的开始思考，持有人民币资产和人民币债务的长期收益能否得到保障。这就要求中国在人民币资产投资、汇率改革和国际化方面需要更加努力。

第二个是中国整个经济增速的下滑，以及房地产市场改革的推进，对各地方政府的收入及偿债能力提出了新的挑战。而中央财政的能力不足以支撑各地方财政的更多需求，在这种情况下，整个政府的举债成本会上升。

第三个是中国央行目前依然保持着一定的利率水平，如果经济下滑一旦引起资本市场的风险骤升，更多的投资者宁愿将资金存入银行，也不会扩大投资。这就给整个实体经济造成了新的压力，对整个资金的分配体系注入了被动因素，银行等金融机构的放贷可以扩大，但这跟市场的主动投资比起来，效率会更低一些。

总体来看，货币本身的吸引力不够，而债务增多和经济环境下滑造成的风险需要用更多的开放和改革去化解。目前投资者需要明白的一点是，到底整个全球的可配置资产处在一个什么位置，潜力如何，周期多长。

笔者认为，目前来看，整个全球市场具备一定的机会，这些机会蕴藏在通缩来临及加深之际。包括美元走强引发的大宗商品市场下跌，也包括经济增速下滑导致的证券市场的下跌，还一个是因为局部债务等问题造成的外汇市场的波动。

通胀无牛市，通缩更不可能产生牛市，这个辩证唯物的观点也告诉我们，之所以通胀没有牛市，是因为通胀将引起国家宏观调控的重视，而抑制通胀的过程就是结束牛市的过程。通缩过程中也很难产生牛市，因为通缩意味着经济下滑、市场信心不足等。

个人愚见是，真正能产生牛市的时期既不是通胀时期，也不是通缩时期，是危机来临的时候。只要我们相信未来的世界一片光明，那么危机就是暂时的，而危机造成的恐慌会让更多的投资者抛售优良资产，这种机会只有在危机来临的时候才能出现，也只有在危机加深的时候去持有这些被抛售的优良资产，投资者才有可能控制成本，追逐牛市。

（肖磊 财经专栏作家，天一金行高级研究员）

总体来看，货币本身的吸引力不够，而债务增多和经济环境下滑造成的风险需要用更多的开放和改革去化解。目前投资者需要明白的一点是，到底整个全球的可配置资产处在一个什么位置，潜力如何，周期多长。