云内动力(000903)轿柴业务潜力巨大

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公司在轿柴领域具有技术领先优势，处于产业链核心位置，议价能力较强，能获取较高的毛利率。综合来看，公司轿柴业务即将进入高速成长期。

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公司与国际合作开发了具有自主知识产权的轿车柴油机，按照公司目前进度，预计09年可实现销量0.8万辆，10年可实现销量4万辆，且后续成长潜力巨大。公司在轿柴领域具有技术领先优势，处于产业链核心位置，议价能力较强，能获取较高的毛利率。综合来看，公司轿柴业务即将进入高速成长期。

08年业绩下滑较多

公司目前主要业务为小缸径柴油机及轻型载货车的开发、生产和销售。其中柴油机业务占到主营业务的93％以上，贡献主营业务利润超过100％，主要配套中低端轻型卡车、小型工程配套车和农用车。

08年受宏观经济影响，国内汽车销售增速大幅下滑，尤其是公司所涉及的轻型卡车和农用车市场下滑较多。公司在08年实现主营业务收入17.9万元，同比降低8.2％，实现营业利润0.6亿元，同比降低73.0％，实现归属于母公司净利润114亿元，同比降低32.7％。

公司08年业绩下滑较多主要是因为钢材等原材料价格上升导致毛利率下降近3个百分点，同时管理费用上升较多也是另一个重要原因。管理费用上升主要是因为成都云内搬迁，支付协商解决职工劳动合同经济补偿金0.36亿元。据了解，目前成都云内职工补偿金基本支付完毕，09年管理费用将趋于正常。此外，公司在08年四季度接到较多的政府补贴，其中一次性技术扶持资金高达0.6亿，这也是公司08年净利润降低幅度大幅低于营业利润降低幅度的主要原因。我们判断09年公司因为轿柴项目还可能接到政府补贴，但数量将大幅减少。

公司现有业务经营稳定

柴油机业务收入将随行业复苏而小幅增长。09年以来，国内钢材价格大幅降低，公司受到下游厂商降价压力较大，柴油机产品销售价格可能较08年有所降低。但另一个方面，因为7月1日后轻卡国III排放实施可能导致上半年国II车型需求增加较快，同时下半年国III发动机需求比例上升，公司产品结构向上转移，从而提高公司产品均价。国III排放实施也可能导致另一种可能，因为国III轻卡价格上升，轻卡需求减少，作为轻卡替代产品的小型工程车和农用车销量上升，导致公司低端产品比例增加，从而拉底公司销售均价，因此，公司09年柴油机价格变动具有较大的不确定性。在目前节点上，为谨慎起见，我们判断09年销售价格可能较08年降低5％，但上半年价格将因为欧II发动机比例增加而降低较少，10年随着国内需求的增加，价格将再次进入上升通道，综合销量和价格预测，我们判断09年和10年柴油机业务收入将随行业复苏而小幅增长。

柴油机业务毛利率09年改善幅度有限

随着国家对汽车行业扶持的各种政策出台，公司下游需求从今年一季度开始复苏，而钢材等原材料价格降低较快，09年仍将处于相对低位，同时轻卡行业国III排放标准在年中开始实施，公司柴油机产品有转向高端的趋势，公司毛利率有望提升。但考虑到公司在产业链中较弱的议价能力，毛利率改善空间的大部分可能被下游整车公司获得，公司毛利率改善空间相对有限。综合考虑，我们判断公司柴油机业务毛利率在09年和10年稍微改善，提高0.5个百分点，达到17％左右。

轻型载货车业务难以扭转亏损趋势

公司载货车业务由公司占有51％股权的达州云内完成，主要生产包括轻卡、农用车等在内的相对低端车辆，销售均价5万元左右，历史年均销量不到4000辆。因为未达到一定规模，达州云内近年亏损。公司将达州云内的存在作为战略需要，主要用来对其现有发动机进行整车配套测试。考虑到公司和下游客户的关系，公司目前并未有扩大达州云内生产和销售规模的意图。我们判断达州云内可能在长期内维持亏损格局，但考虑到达州云内销售收入仅占公司总销售收入比例不到6.5％，对公司业绩影响将相对有限。

轿车柴油机业务潜力巨大

国内轿车柴油机市场成长空间巨大。公司在07年底公开增发募集资金12.3亿元筹建轿车柴油机项目，我们判断轿车柴油机在国内成长潜力巨大，将成为公司未来增长的主要动力。

柴油机相对汽油机来说，同等排量扭矩更大，且扭矩巅峰出现在相对低转速区域，此特性带来更好的加速性，尤其是在低速起步阶段，从而给用户带来更好的动力感受。以配置公司1.9升轿柴的江淮瑞鹰为例，其最高扭矩为235牛米，相对江淮瑞鹰配备的2.0升汽油发动机高出约37％。同时柴油机油耗相对更省，同样以上述车型为例，瑞鹰1.9升轿柴车型相对2.0升汽油发动机油耗降低25％，每百公里油耗仅为5.6升，甚至比一般的1.3升小排量汽油发动机车型油耗更省。

柴油机相对汽油机来说具有动力更大和油耗更省的优点，但柴油燃烧排放的碳颗粒和其他氮化物导致发动机难以达到较高的排放标准(如老式公交车的尾气黑烟现象)。而近年来随着高压共轨、EGR废气再循环等技术的应用，气缸内碳颗粒得到更好的燃烧，上述排放问题已经基本解决，由此柴油机乘用车在世界范围内发展迅速。以欧洲为例，柴油机乘用车比例已经由10年之前的1/5上升至超过一半。

随着近两年原油价格的走高，汽车油耗问题得到了更多的重视，政府相继出台养路费改消费税和1.6升以下小排量汽车购置税减征等政策扶持低油耗、小排量汽车消费。并且在未来10年内，原油价格很可能再次上涨并保持高位。在此背景下，我们判断符合环保标准和国内使用条件的高性能、低油耗轿车柴油机将迎来快速发展，假设轿车柴油机在2020年消费占比达到10％(和日本目前水平相当)，则年度复合增速将超过汽车行业平均增速25％。按照我们预测的汽车销量增速，则轿车柴油机销量年均复合增速很可能超过40％。

公司轿柴业务或将迎来高速成长

公司和国际四大发动机设计公司之一的德国FEV公司合作，开发了具有自主知识产权的D16TCI，D19TCI和D25TCI高性能乘用车柴油发动机，排量分别为1.6升，1.9升和2.5升。此系列发动机采用高压共轨技术，达到国Ⅲ排放标准，并利用国内油品做了大量的适应性试验，可靠性方面也取得了较大成功。如上文所述，公司D19TCIN：动机已经开始装载在江淮瑞鹰SUV上，其动力较更高排量的2.0升发动机提高36％，而油耗降低约25％，且因为扭矩特性更加适合普通驾驶需求，实际动力性能感受提高更多。

公司轿柴发动机目前正在标定的

车型有13个，其中配备D19TCI的江淮瑞鹰和东风风行即将上市，此外标定车型还包括中华骏捷、尊驰、海马3、荣威550、福田迷迪、金杯阁瑞斯、一汽自由风和长安CM8等车型。我们注意到公司标定车型中MPV占比较大，这和柴油机初始成本较大，但使用油耗成本较低的特性密切相关。公司目前三款不同排量发动机价格均为3万元左右，不同排量价差约为1000元，比可比汽油发动机价格贵1.5万元左右。按照每百公里省油3升计算，如商务用车MPV每年行驶里程超过4万公里，则两年半左右的时间即可弥补柴油机初始高出的成本。对于公司标定的轿车车型来说，我们判断大多数将作为出租车使用，如中华骏捷、尊驰和海马3，其每年超过10万公里的行驶里程在一年内即可从油耗上节省出柴油机的初始成本差价。从MPV和出租车需求来看，我们判断公司轿柴业务后续成长空间巨大。

财务分析和预测

我们对公司09年和10年业绩进行了估算。公司09和10年每股收益分别为0.37和0.58元。按照3月17日收盘价8.33元计算，08、09和10年市盈率分别为23.2倍、22.3倍和14.3倍。子公司成都云内搬迁前原厂区可用于拍卖的地块有140亩，公司计划在全部搬迁完毕之后将其拍卖，按照400万／亩的价格，可实现约5.6亿元的一次性收入，扣除地价成本和成都云内原有资产计提，将给公司带来约2亿元的投资收益。如此项收益按两年均摊，则09年和10年每股收益可分别增加0.27元，按此计算的市盈率则更具吸引力。

公司业务正从同质化严重的小缸径柴油机进入具有较大先行优势的轿车柴油机，虽然在09年因为新业务尚处于起步阶段而业绩改善有限，但随着轿柴产品市场认知度的提高和产能的提高，业绩提升空间较大。公司市盈率在汽车行业中相对合理，且1.3倍的市净率处于行业中相对较低的水平，给予“跑赢大市”评级。给予六个月目标价11.21-11.66元，此目标价按照相对估值给出，相当于09年市盈率30倍，10年市盈率20倍，09年目标市盈率相对沪深300目标市盈率溢价50％，10年市盈率相对沪深300目标市盈率溢价10％。

风险提示

1、公司轿柴业务可能因为售后成本等问题导致市场接受度较低，销量低于预期；

2、公司成都地块出让时间和价格具有不确定性；

3、公司原有柴油机业务销售可能因为经济景气度再度恶化而低于预期。