海螺型材:节能减排 价值低估

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行业稳定增长 公司优势明显

受益节能减排 市场空间广阔

原料价格回落 毛利率提升

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海螺型材主要从事中高档塑料型材、板材、门窗的生产、销售以及科研开发，其中，型材产品收入占营业收入99.28%。公司在国内、国际塑料型材行业稳居首位，公司产能达到60万吨，规模位居世界前列。公司已构建了全国性市场销售网络，产品畅销全国各地，并出口至英国、德国、俄罗斯等国家。二级市场股价前期涨幅不大，近日调整充分，有望走出强势。

行业增长稳定 公司优势明显

我国塑料型材行业自上世纪80年代开始起步，在经历了80-90年代中期的导入期和90年代后期的高速发展期后，行业自2005年开始进入平稳发展的阶段。行业在2004年经历了一次大的洗牌，一批中小企业因盈利能力底下被迫大面积停产或减产，行业由暴利向合理水平的转变使主导厂商开始拥有一定的定价权，能在保证适当赢利的情况下通过价格手段抑制竞争对手的大规模进入。

公司与竞争对手相比，优势主要体现在以下几方面：第一，规模优势。公司有58万吨左右的产能规模和50万吨左右的销售规模，规模优势和成本优势突出。第二，品牌和质量优势。公司拥有先进的生产装备和经验丰富、研发能力较强的技术队伍，保证了产品质量和生产的稳定性，拥有了较好的品牌信誉。第三，管理优势。公司有优秀的管理团队和精细化的管理体制，发展战略清晰，管理优势突出。第四，市场优势。公司有合理的市场布局：其芜湖和宁波的生产线主要供应华东地区，唐山的生产线主要供应东北和华北地区，英德的生产线主要供应华南地区。在全国建立了100多个销售网点，销售网络遍布全国。第四，融资优势。公司以良好的发展态势赢得了较高的信用评级，融资能力强。

目前行业内形成了以海螺、实德为第一梯队，中财、金鹏为代表的第二梯队的竞争格局。大连实德在行业内的产能为74万吨，居行业第一位，但近年来该公司由于涉足金融、医药等多元化经营，其型材领域的经营每况愈下，2008年预计其产量只有18万吨，产能利用率不足25%。塑料型材行业的其他竞争对手如浙江中财、天津金鹏的产能规模较小，在20万吨以下，同时其产能利用率也低于60%。2008年海螺型材的产量预计在50万吨左右，作为国内产量最大的型材企业，其在品牌市场的占有率已连续3年保持在40%左右，从而在行业内占据了有利的市场竞争地位。

受益于节能减排 市场空间广阔

我国的建筑能耗约占全国能源消耗总量的1/4，根据我国制定的“十一五”建筑节能目标，到2010年我国城镇新建建筑要求达到节能50%的设计标准，其中各特大城市和部分大城市率先实施节能65%的标准；同时在城市既有居住和公共建筑中也将开展节能改造工作，预计大城市完成改造面积25%，中等城市完成15%，小城市完成10%。目前我国已建立其包括《节约能源法》、《公用建筑节能条例》和《民用建筑节能管理规定》等一系列相关法规，随着国内节能意识的深入和节能政策执行力度的逐步加强，建筑节能的相关领域已开始显现出广阔的市场空间。

由于塑刚与铝合金的导热系数之比为1：1500，塑钢门窗具有隔热性、隔音效果、抗腐蚀性、水密性好，使用寿命可达30到50年，价格经济等优点。因此，塑钢门窗具有更好的节能效果，将受益于国家节能减排政策的实施；又因其经济节能的特点，适宜安居工程的使用。作为塑料型材行业的龙头，海螺型材有可能一定程度受益于国家节能政策的实施及安居工程的推进。当然，对具体的受益程度，我们认为将视政策的推进和实施情况而定。

另外由于房地产行业的低迷一定程度影响了塑料型材的产品需求。公司将努力做好细分市场销售，力争较好地发挥现有产能。公司的市场主攻方向为三房两区，即经济适用房、两限房、公积金建房，以及棚户房改造、工矿区房改造等。此外，由于农村市场、灾后重建（川渝、甘陕）也有较好的前景，而公司目前的市场以华东和华北为主，预计未来公司也可能会加强西部区域的销售及布局。

原料价格回落 毛利率提升

公司生产的主要原材料为乙烯法制造的PVC，海螺型材的用量占国内乙烯法PVC生产总量的25%左右。PVC约占塑料型材成本的70%以上。近年来PVC价格波动较大。07年底以来，PVC价格再度上涨，08年8月底的最高价达到9000元/吨左右，此后有所回落。目前的价格为6700元左右，较最高点回落25%左右。

在海外经济增长大幅放缓的背景下，根据世界银行的最新预计，09年国际石油的日需求量将下降45万桶左右，较08年日需求量下降5万桶的下滑幅度有所扩大，油价在09年出现大幅反弹的可能不大，预计09年PVC的价格波动范围在6000-7000元/吨之间，鉴于公司在塑料窗市场的市场份额已足以实现对售价的一定控制能力，原材料价格的低位运行将为公司09年盈利能力的持续回升创造有力条件。

产品结构调整 盈利能力增强

自2007年实现批量生产以来，海螺型材的彩色型材产品其毛利率一直稳定在15%以上，较普通型材要高出5-6个百分点。鉴于良好的市场前景，公司正在逐步加大彩色型材产品的生产力度，2008年公司彩色型材的销量将在2.9万吨左右，较2007年1.8万吨增长了60%，预计2009年彩色型材的产销量将进一步提高到5.0万吨，届时彩色型材在公司毛利总额中的占比将提高到20%左右。

综合分析上述各因素，预计海螺型材的盈利能力有可能结束2007年以来的下降趋势，可能保持平稳或微升的态势。国海证券分析师卜忠东鉴于公司的行业地位及成长性，认为公司的合理估值为15-20倍PE。以2010年业绩估算，对应的股价为6.8―9元。给予增持的投资评级。（资料来源：国海证券）