多元化战略对资本结构的影响

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摘要：多元化作为一种战略选择，在我国目前市场体系中，受到了企业界高度重视。经济学家对企业多元化战略和资本结构之间的关系有着广泛的兴趣，许多重要研究课题相继产生在该领域。大量实证和理论方面的成果也随之产生，结论却不相一致。本文从战略管理和财务理论融合的角度去探索和研究多元化战略对资本结构的影响，结果发现：多元化战略对公司资本结构影响显著。

关键词：多元化战略 资本结构 上市公司 面板数据

一、引言

关于企业多元化经营战略和融资决策的研究，一直以来都是分别在两个相对独立的领域内展开，二者之间是否存在相关联系以及联系的程度问题，尚待进一步探索研究。Lewellen（1971）认为，非相关多元化的企业通常会为享有较多的避税好处而选择较高的财务杠杆，同时由于公司的价值和业绩会随着多元化程度的提高而下降，这些价值损失会被高杠杆产生的税盾作用得到一定弥补。Riahi-Belkaoui和Bannister（1994）发现：行业多元化的企业会通过更多负债获得稳定的资金来源。Lins（1996）认为过度投资行为的发生可能是行业多元化企业采用较低的财务杠杆水平造成的，与非相关多元化比较，多元化企业为了使股东的财富增加会选择更大的资产负债水平，是企业使用更多的负债融资。在外部市场上，因为信息不对称以及成本等问题的存在，这些项目在融资上可能会遇到一些障碍，多元化公司内部资本市场的强弱可以通过财务杠杆比率体现出来。Myers and Majluf（1984），Shleifer and Uishny（1992），Stein（1997）发现：信息不对称问题发生在内部资本市场的可能性较小，选择多元化经营的公司能够承受较高的财务杠杆水平。Singh（2003）等通过实证研究认为企业多元化水平会对其自身的资本结构产生影响，这是风险分散效应的理论启示。Singh的研究中还发现，多元化跨国公司的多元化水平与其财务杠杆之间的关系呈现一种“∩”型的函数关系。Pal和 Bohl（2006）经过实证研究发现，企业的多元化水平与其自身的资本结构之间的非线性关系比较显著，多元化程度先是随着负债水平的上升而上升，当到达一定的程度后，多元化程度就会随着负债水平的上升而下降。本文以2006年至2011年上海证券交易所所有A股上市公司为研究样本，从战略管理和财务理论融合的角度去探索和研究多元化战略对资本结构的影响。

二、研究设计

（一）研究假设 目前国内上市公司采用多元化战略的情形主要分为不相关多元化和相关多元化。据此假设：

假设1： 随着公司多元化程度的提高，公司资产负债率也会随之上升，即公司多元化程度与负债水平正相关

假设2： 随着公司业务非相关程度的逐渐提高，公司的资产负债率随之上升。单一业务型公司的负债水平最低，非相关业务型公司的负债水平最高，而主导业务型与相关业务型公司的负债水平居于两者中间

（二）样本选取和数据来源 本文初始研究样本为2006年至2011年上海证券交易所所有A股上市公司，上市公司行业归属划分严格按照《上市公司行业分类指引》进行分类，其初始样本数据筛选原则如下：为避免A股市场数据在一定程度上会受到B股和H股市场的影响，故剔除同时发行A股、B股和H股的公司；由于金融保险类公司的资本结构与一般企业差异较大，剔除金融保险类上市公司；为确保数据稳定性，剔除了2004年12月31日以后新上市的公司；为确保研究的有用价值，剔除资产负债率超过100%的公司；剔除样本期间曾被特别转让（PT）和特别处理（ST）的公司。本文研究所采用的财务数据均以上海证券交易所网站（http：//.cn）所公开披露的上市公司年报资料作为原始数据来源。对于多元化数据，根据2006年至2011上市企业年报中披露相关信息，根据各种多元化的计量公式，量化出具体数据。本文数据处理和统计分析使用Excel和Stata10.0统计分析软件。通过上述数据的选择得出636家上市公司为本文研究的样本，本文样本的行业分布特征如表（1）。

（三）变量选取和模型建立 本文变量选取如下：（1）被解释变量。本文用总负债/总资产的比值作为度量公司资本结构的指标。（2）解释变量。第一，行业数（N）。本文采用《指引》的业务划分标准，如果公司某一个行业的销售收入占公司主营业务总收入的比重达到5%，就将其定义为一个经营单元，用2位数代码将公司的主营业务划分为90个大类。最后需要确定多元化经营单元数主营业务所涉及行业总数时，只要将所有经营单元相加即可。第二，收入指数（Herfindal，HI）。收入指数是指企业的每个经营单元的销售收入占主营业务总收入比重的平方和。为使HI与企业多元化程度呈同向变动，本部分对上文关于收入指数的定义做相应修正，使用如下计算公式：HI=1-■p2i。其中N为行业数，pi为行业收入占总收入比重。第三，熵指数（（Entropy Index，EI）。熵指数不仅考虑了企业产品个数也考虑到营业比重的分配情况，熵指数的大小和企业多元化程度呈正比例关系。使用如下计算公式：EI=■piln（■）。其中N为行业数，pi为行业收入占总收入比重。

（3）控制变量。借鉴以往的国内外关于多元化经营对资本结构影响的研究，本文选取如下控制变量：中用资产收益率ROA代表盈利性指标；用公司总资产（Gross asset）的自然对数（LNA）代表公司规模；用营业收入增长率（RATE）表示增长性。根据上述变量建立模型如下：

三、实证检验

（一）描述性统计 描述性统计结果见表（2）和表（3）。（1）总体样本的描述性统计。上市公司的多元化总体上考察。在2006年至2011年，上证交易所上市企业负债比率均值为50.39%，标准差为0.1698，说明样本资产负债率差异较小。反映企业多样化程度的熵值均值为56.49%，标准差为0.9953。反映企业盈利性的指标标准差为0.0591，说明样本的盈利性差异较小。此外，公司规模、行业数、增长性指标的标准差分别为1.8848、1.3643和51.0229，这说明各样本企业之间在这些指标上的变异较大。从表（3）数据可以看出，专业化企业与多元化企业的资产负债率均值分别为0.4121和0.5988。专业化与多元化企业的ROA分别为0.0382和0.0487，且差异通过了t检验，说明样本企业采取多元化战略为股东创造更多财富，但是在数量上不明显。同时，可以发现，在样本企业中，多元化企业具有更好的增长性。从表（4）可以看出，在三种不同的多元化战略类型的企业中，不相关多元化具有最高的资产负债率为0.6017，符合了交易成本的预期。在三种不同的多元化战略当中，行业数最多的是非相关业务型，平均3.777个行业，主导业务型最低，平均2.6181个行业。采取主导业务型的战略的企业有最高的ROA为5.47%，采用不相关产品型战略的企业的ROA最低，仅为4.18%。（2）分行业描述性统计。本文从行业方面进行了深入考察，如表（5）所示。不同行业的发展空间、风险状况、收益水平等都不相同。多元化经营被视为公司的重要战略选择，会对公司所在行业和特征产生影响。本文对不同产业上市公司的多元化经营情况进行了细分和研究。经过研究对比表明：综合类（M）的多元化程度最高，这可能与行业的市场特性具有一定的关系；那些具有垄断性的产业，如采掘业（B）、交通运输、仓储业（F）、制造业（C），以及近年来迅速发展的产业，如信息技术业（G）的多元化程度相对较低。其他行业如农、林、牧、渔业（A）、电力、煤气及水的生产和供应业（D）和房地产业（J）的多元化程度较之其他行业居中。

（二）固定效应、随机效应和Hausman检验 由于本文研究的样本数据是时期较少（T=6），而截面单位较多（N=636），该数据符合面板数据的特征，因此，本文选择面板数据模型进行回归。由表（6）发现，固定效应模型效果最好。

（三）回归分析 本文采用Stata10.0中面板数据固定效应模型对模型（1）至模型（3）进行回归估计，结果见表（7）和表（8）。

（1）总体样本回归分析。由表（7）结果显示：F检验表明回归模型总体上存在着显著的线性关系。在本文的三个模型中，R-square拟合优度都在28%左右浮动，说明解释变量N、HI、EI大约能解释LEV变化的28%，至于是否存在其他因素对资本结构产生重要影响，尚待进一步研究。负债比率与N在5%的水平上显著正相关、与HI、EI在10%的水平上显著正相关研究结论证实了前文的假设1。研究表明，上市公司为了降低经营所必须面临的非系统性风险，同时增强自身对企业财务风险的防御及承受能力，常常选择多元化经营或者更进一步选择非相关多元化经营，拓宽融资渠道筹措资金；与此同时，根据公司资产专用性程度的高低选择股权融资或者债权融资，相关多元化公司和非相关多元化公司在作出战略决策时会更多关注资产的性质。在三个模型中，负债比率与ROA在5%水平上显著负相关。表明公司现金流量越充裕、盈利能力越强，公司为了把负债水平控制在比较低的水平往往采用内部融资。一些现金流量不充裕、盈利能力较差的公司不可避免的将选择债权融资，以这种融资方式弥补收益率无法达到再融资政策所要求的标准。由于处在成长阶段的公司对资金的需求量较大，选择更多的负债可以满足它们对资金的需要，这样的行为最终导致公司的增长与负债水平正相关。由于规模较大的公司可以通过选择多元化经营分散了非系统性风险，而且债权人也会因为大公司实力强、信誉好等优点愿意首先贷款给它们，这也使得贷款的取得变得更加容易，因此，负债水平与公司规模显著正相关，即公司规模越大，负债水平越高。

（2）多元化企业回归分析。除去专业化企业，仅用多元化企业的数据对三种类型的多元化进行回归分析，得出结果如表（8）所示。主导业务型企业可以认为是多元化水平比较低的企业。该类型企业的多元化程度与企业的负债比率呈正相关，即企业的多元化程度越高，企业的负债比率越高；企业成长性与负债比率正相关，即企业成长得越快，对资金的需求越多，企业的负债比率越高。三个模型的R-square拟合优度都在23%左右浮动。相关业务型企业是多元化水平中等的企业类型。除了ROA以外，影响企业资本结构最显著的因素是企业规模，在5%的水平显著正相关，也就意味着企业的规模越大，企业的负债比率越高。企业成长性与负债比率负相关，即企业成长得越快，企业的负债比率越低。对于相关产品型企业总体而言，多元化水平与负债比率仍然是正相关的关系。三个模型的R-square拟合优度都在32%-35%左右浮动，是拟合程度最好的多元化类型。非相关业务型企业可以看成是多元化水平较高的企业。根据上文对多元化企业的描述性分析，不相关业务型战略的企业拥有最高的资产负债率。这也说明企业经营所涉及的行业不断增多，加速了自身多元化程度的进程，由于交易成本等因素的驱使，资产负债率和多元化程度的正向关系尤为显著。企业成长性与负债比率负相关，三个模型的R-square拟合优度都在23%-27%左右浮动。

四、结论

以上研究将财务理论纳入战略管理框架，运用实证研究的科学方法对上市公司多元化战略对资本结构影响进行了实证分析，结果发现：多元化战略对资本结构的影响比较显著，公司的资产负债率与其多元化经营的程度呈现出明显的正相关性；从单一业务型到非相关业务型，四种战略类型的负债水平是由低到高逐渐增加的。基于研究结论得到启示，企业在进行融资决策时，应遵循融资跟随战略的原则，与企业的长期战略目标保持一致。本文只是单方面从战略对资本结构的影响去考察二者之间的关系，事实上，二者之间的相互影响关系更为复杂，有待做更深入的理论分析以及在理论基础上的实证检验。

参考文献：

［1］张晓峒：《面板数据的计量经济分析》，南开大学出版社2008年版。

［2］Lewellen W.G.. A pure financial rational for the conglomerate merger. Journal of Finance， 1971.

［3］Lins K. and H.Servaes. International Evidence on the Value of Corporate Diversification. Journal of Finance， 1996.

［4］Sing Hodder J. Multinational capital structure and financial flexibility. Journal of International Money and Finance， 2003.

［5］Pal R. and M. Bohl. Discount or Premium？ New Evidence on Corporate Diversification of UK firms. Working Paper， European University Varian Frankfurt（Oder）， 2006.