存货调整对经济的短期影响

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库存调整进行时

贸易顺差大幅提升，进口增速明显下滑，投资出现较快增长，消费实际增长小幅下降，工业增速较快回落，面对2011年4月的宏观经济数据，大行们聚焦库存调整，

并由此推演未来的经济走势与政策调整方向。

2011年4月的经济数据显示，生产法所显示的经济活动正在经历明显的放缓，似乎印证了一段时间以来市场对于经济正在减速的担心。具体而言，4月工业增速骤然回落，发电、汽车、钢铁的生产明显减速，生产资料价格出现下滑。在更为广泛的领域，通货膨胀的环比动量出现了明显的缓和，进口疲软导致贸易顺差高企，4月初公布的采购经理人指数也指向了相同的结果。

然而，令人困惑的是，从同时公布的支出法数据走势来看，经济活动似乎有所增强。尽管我们承认这些数据与宏观经济统计所定义的支出法核算存在着相当的差异，但从历史情况来看，这些数据的波动所显示的趋势与经济数据的趋势在大多数时候是一致的。从支出法来看，4月出口继续强劲，消费增速高位维持稳定，环比继续爬升，固定资产投资持续加速。

因此，支出法所显示的经济趋势与生产法显示的趋势出现了少见而异常的背离。一个比较明显的解释是经济正在经历存货调整。实际上，从上市公司2011年一季度所披露的数据，以及行业分析员广泛的反馈来看，经济似乎正在经历一个去存货化的过程；自2月以来，货币紧缩、短期利率的上升所导致的企业甩库存的行为正在对经济构成抑制。而4月数据说明这一抑制过程还没有结束。

如果存货调整的解释是正确的，那么合乎情理的推断就是经济的走弱将是短期和临时的，无需太长时间，需求就会回到正常甚至是比较强的轨道上。回顾历史，在2004年4月的宏观调控、2007年底的宏观调控，以及2010年二三季度期间，经济都曾经历过明显的去存货化过程。

从同时公布的金融数据来看，4月信贷投放和信贷增速仍然维持在较高水平，货币增速的大幅下降可能部分的反映了负利率和金融脱媒的影响。较高的信贷增速与固定资产投资的增速以及大范围之内的资金紧张相互配合，似乎也在支持这样的看法，即私人部门投资的上升是大范围内资金紧张的较为关键的原因。

由于相关政策的调整和其他一些原因，4月汽车消费的增速下降，家电消费也出现了减速，但社会消费品零售的总增速无论是同比还是环比，均维持在较高的水平。这或者说明在维持就业稳定，收入增长的基础上，居民户在汽车消费上减少的资金用于其他领域的消费，要么说明社会消费品零售数据相当不可靠。实际上，自2001年以来我们曾多次经历过汽车消费的减速与社会消费品零售加速并存的状况，二者的相关系数仅为0.3左右。

对未来的经济趋势而言，影响更大的问题是，随着近期房地产销售增速的骤然减缓，房地产开发投资是否会出现比较明显的回落；政府保障房的建设以及私人部门投资的上升，是否能够弥补和对冲这一领域投资下降的影响。

从出口的情况来看，2010年四季度以来的强劲出口增长显然超出了我们此前的预期，并且这一增长发生在美国经济偏弱、经合组织经济减速的背景下。我们迄今为止对此仍深感困惑。但从一些细项数据看，中国一些传统的出口商品，例如纺织服装，继续维持在较高的出口增长水平，同时服装行业的盈利仍然相当的强劲。这一情况暗示经过过去几年的调整，传统的出口领域因为产业结构调整、技术进步等因素的作用，似乎正在重新获得竞争力；而新兴经济体相对较好的经济增长也为维持中国出口的较高增长提供了支持。

在此背景下，尽管短期内可能有一些对出口前景不利的因素，例如发达经济体增长弱于预期、春交会数据较弱等，但对于中国出口的前景以及更为重要的出口部门的诱致投资的增长，似乎也不宜过度悲观。

所以，总结这些方面的事实，我们认为，短期内经济似乎受到了存货调整的较大影响，这一影响还在进行，但并不具有可持续性。更大的问题是随着房地产销售的放缓，房地产投资如何调整，保障房投资和私人投资是否能够很好的弥补和对冲，这将是未来几个月更为纠结和重要的问题。

如果经济继续沿着放缓的轨道运行，那么通货膨胀的压力可能会很快缓解，这将带来流动性平衡以及预期的改善，而房地产销售的普遍放缓和投资下降也为房地产股的估值修复提供了合适的契机。但是，在这样的条件下，市场的问题将主要是对盈利的担忧。如果经济在未来很快恢复比较强的增长，那么市场对盈利的信心将得到强化，但流动性紧张以及对通货膨胀压力的担忧将对估值构成压制。

我们对市场的看法可以总结为：指数总体上仍处于箱体状态；对于大盘蓝筹股来说，估值水平仍将得到良好的支持。