通胀动摇了牛市根基

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇通胀动摇了牛市根基范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

上证指数自6124点以来的惨烈下跌，最根本原因在哪里？是什么动摇了牛市的根基？究其原因，有人认为是大小非解禁，有人认为是巨额再融资，有人认为是金融资本与产业资本的博弈，等等说法，不一而足。

这些因素显然都对上证指数有负面影响，在众多的问题中，通胀问题无疑是最为重要和最具有综合性影响的因素。今年2月份的CPI升幅达到8.7%，3、4月份的CPI升幅也在8%之上的高位，出乎很多专家和投资者的预料，一时间令投资者极度担忧恶性通胀时代的来临。

当前通胀是全球性问题

2007年开始，全球通胀进入CPI明显上升的阶段。据《证券时报》报道，2007年，巴西通胀率为4.46%，阿根廷通胀率达到9%左右，俄罗斯的通胀率为11.9%，美国通胀率达到4.1%，欧元区通胀率超过3%，香港的通胀率超过5%。可见，当前的通胀是全球性通胀，要深刻理解中国通胀的问题，就必须理解全球的通胀问题。

全球通胀正从前期的资产价格上涨转变为近期的食品价格上涨

以中国为例，近期拉动CPI上涨的主要动力是食品涨价。2008年2月份中国CPI升幅8.7%，食品类价格同比上涨23.3%，拉动当月80%以上的CPI涨幅。在食品中，2月鲜菜价格涨幅最高，达到46%；肉禽及其制品价格，同比上涨45.3%(其中猪肉价格上涨63.4%)，油脂价格同比上涨41.0%。在部分中东国家物价上涨导致暴力事件。据报道，在也门，面包和其他食品的价格过去四个月之中上涨近一倍，引发的示威与骚乱造成至少12人死亡；在摩洛哥，3月20日有34人因参与示威抗议食品价格暴涨被判入狱；在巴林和阿联酋，由于购买力下降，致使这两个国家的外国工人开始频频罢工。

越南今年2月份通胀率飙升至15.7%，为12年来最高水平。造成价格大幅上涨的原因是食品价格上涨25.2%，以及房地产及建材价格上涨16.4%。通胀引发了工厂工人的骚乱，他们抱怨称，最低的工资让他们难以维持生计。

对于中国的通胀问题，总理在两会结束后答记者会上有精辟的论述：

“去年下半年以来，物价上涨过快，给群众生活特别是低收入群体生活带来很大的困难。如何控制物价过快上涨，抑制通货膨胀，不仅是老百姓关注的问题，也是政府的重要任务。我们提出了今年CPI确定为4.8%左右的预测目标。说句老实话，实现这一目标是不容易的，特别是今年头两个月我们遇到了历史上罕见的冰雪灾害，这就给控制物价带来了更大压力。但我们依然没有改变这个目标，主要出于两点考虑：第一，它表明政府的决心，要把控制物价和抑制通货膨胀作为今年政府工作的首要任务。第二，它稳定老百姓对物价的预期。在物价上涨较快时，人们对物价的预期比物价上涨本身更可怕。”

中国通胀及全球通胀的根源

通胀从根本上说是一种货币现象，这是很多经济学理论早已证明了的。无论是全球通胀和中国通胀恐怕都不能否认这一基本事实。而本次全球通胀和中国通胀的源头是美国的美元贬值政策和多年以来的宽松货币政策。

美国泡沫是全球通胀之源

由于美国制造业产能利用率呈下降趋势，制造业出口能力的不断下降，美国经济的内生性增长动力从而大大下降。再加上对技术出口的严厉管制，从1997年开始，美国的对外贸易出现明显失衡，年贸易逆差从当时约1000亿美元迅速上升到目前约8000亿美元。

制造房地产泡沫就成为推动美国经济增长的基本手段。21世纪初，互联网泡沫破灭和小布什政府上台二件事情遇到一起，使得寻找经济增长点成为一个最为迫切的命题。于是以次级市场发展为支撑的美国房地产市场出现了多年景气局面（泡沫），推动了美国消费需求的增长从而经济增长，直到2006年下半年房地产泡沫的破灭。最近5年来，在住房消费的带动下，消费在美国GDP构成中的比重上升了近4个百分点，从66%上升到70%。

美国泡沫通过弱势美元政策充斥全球。2002年以来，美国通过低利率和实际上的弱势美元政策将美国泡沫充斥到全球范围，形成全球范围的流动性过剩。从利率方面看，美国为了在互联网泡沫破灭后刺激经济增长，从2001年开始连续大幅降息。在从2001年底到2004年5月长达2年半时间内，联邦基金利率维持在1～2%的超低水平。

从汇率方面看，2002年2月美元指数为112.85，至2007年12月下降到88.1，下降21.93%。今年以来，美元更是加速贬值，到今年3月底美元指数为73点，比去年底下跌幅度超过19%，比2002年2月下跌超过35%。

客观地说，通过美元贬值，大量美元涌向全球特别是新兴市场国家，对全球经济的增长起到了重要作用，2004年―2007年是全球经济经历有史以来增长第二快的时期。

与此同时，美元贬值也使包括中国在内的新兴市场国家饱受流动性过剩和通胀之苦。全球商品价格大幅上升、本地包括股价及房价在内的资产价格大幅度上升几乎是新兴市场国家面临的普遍性问题，这是本次全球通胀的第一形态。为此，泰国、印度等国曾采取限制外资进入股市的政策，一度导致股票市场大幅波动。我国则采取了限制外资进入房地产市场的相关政策。

去年下半年开始，由于美元政策所推动的全球通胀开始表现为CPI的明显上升，从而引起各国百姓的强烈关注和抗议，从而通胀问题才引起各国政府的高度重视，CPI上升是全球通胀第二表现形态，是第一表现形态的延伸，因此，不可以认为通胀从去年才开始出现。

本次中国通胀的根本原因还是货币发行增速过快，不过与历史相比所不同的是，本次货币过量发行受到弱势美元政策推动一方面，国内的货币自1997年的东南亚金融危机以来一直存在着增长过快的现象，为通胀问题的集中暴发埋下了伏笔。另一方面，美元贬值进一步加剧了人民币升值的预期，大量热钱流入，人民币基础货币大量被动发行，造成了货币增速过快。

图1基本上可以描述1997年以来我国人民币过量发行的状况。从时间顺序看，从1997年到2004年初，中国一直处于货币增速过快的状态。从2004年4月到2005年5月，中国的货币增速因宏观调控出现了短暂的下降，2005年以后再次进入了增速过快的状态。

中国通胀的表现形式，同样首先表现为资产价格的上升，然后才是引起强烈反响的CPI上升

自2000年以来，商品房的价格成倍增长。以北京为例，2003年，北京的商品房均价为4456元/平方米。2007年，北京商品房预售均价首次突破万元，达到了12436.2元/平方米。北京市的房价在短短4年中升幅达179%，年均升幅达40.79%。这仅仅是全国房价飙升图中极为普通的一个例子，全国各地的房价莫不如此上升，以至于我国的中产阶层也已经买不起商品房。

从股市的情况看，上证指数从2005年6月的998点上升到2007年10月份的最高点6214点，约2年半时间内的年均升幅112.96%。同期，深证成指的年均升幅更是高达132.40%。市场的非理性程度一度达到很高的状况：投机气氛浓厚，操纵市场抬头，投资者风险意识淡薄，甚至对监管部门开展的投资者风险教育不以为然。

市场估值高企，以市盈率为参考，考虑非经常性收益的影响后计算，当上证指数在6124点的时候，其2007年市盈率达到67倍之高。

而CPI的明显上升是2007年下半年以来的事，从这一顺序看，CPI的快速上升明显是资产价格上升的延续，是通胀向资产价格以外领域的蔓延。

从统计数据看，通胀与货币供应之间的关系也是非常明确的。CPI的上升总是跟随着货币增速的上升，这就很能够说明本次通胀由货币供应过快导致这一事实。因此，其他诸如结构性通胀、国际商品价格输入通胀等观点都是值得商榷的。

未来通胀形势预期

通胀短期形势依然不容乐观，国际大米价格大幅上涨对中国稳定通胀预期是一个极大的挑战。最近国际大米价格的大幅上涨尤为引人注目，显示出全球通胀的严峻形势。据媒体报道，作为全球基准的泰国大米价格，3月27日比前一日上涨30%，达每吨760美元，达到20年来的最高点。虽然大米价格自2008年1月才开始上涨，但在过去的几个月内，国际市场大米价格上涨了50%。就在4月1日，香港出现了大米抢购潮，并且波及到深圳。全球最大的大米进口国菲律宾正努力从国际市场进口210万吨大米，以弥补本国产量的下降；印尼、伊朗等进口国也将向国际市场下大批订单。

从短期看，国内通胀形势的缓解主要依赖于政府控制通胀的行政手段，这些手段只能减缓物价上涨速度，而有力降低物价水平。与此同时，下一阶段推动CPI上升的主要因素可能从肉、蛋、油等品种转变为大宗粮食品种。

从中长期看，中国未来通胀形势取决于美元政策、中国汇率政策，以及紧缩货币政策的执行力度及持续性。由上述分析可以看出，通胀的根本原因是货币增速过快。但从根本上说，控制货币发行、紧缩货币才是治理通胀最终有效的措施。

具体地说，中长期通胀形势取决于以下三个方面：

一是国际上的美元政策及次贷危机。2007年美国经济泡沫破灭以来，发达国家发生了流动性不足的局面，花旗银行、雷曼兄弟、瑞银等一大批大型金融机构需要融资补充资本金，出现了全球热钱回流发达国家的迹象。据新兴市场证券基金研究公司的数据显示，在截至3月28日的第一季度中，有980亿美元资金流出股票型基金，新兴市场基金总体净流出200亿美元，高于07年同期的16亿美元。该公司表示，出现资金流出是因为“与美国次贷危机相关的信贷紧缩严重影响了投资者信心和全球经济增长”。这对包括中国在内的新兴市场国家更好地治理通胀提供了一个重要的窗口。

但是，美国为了拯救经济而重新祭起的超宽松货币政策，美元正加速贬值。预计这一政策由于次贷危机的影响中短期内不会对中国的通胀形成实质性影响，但从中长期看将增加包括中国在内的全球范围通胀治理难度，除非美元政策出现转变。

二是汇率政策。不少著名经济学家呼吁加快人民币升值步伐以应对国内通胀。从理论上说，人民币升值加快有助于增加进口，减缓国内物价上升的步伐，也是应对美元贬值策略的有效手段。但是，从实际情况看，如果人民币过快升值，对我国出口和实体经济有较大冲击。因此，人民升汇率一直以稳步升值的方式进行改革，宏观管理部门并没有把人民币汇率作为治理国内通胀的重要手段。特别是在美国及全球经济下行风险加大的情况下，更不可能期望通过加快人民币升值的措施来治理通货膨胀。

三是国内的紧缩货币政策。国内紧缩政策是治理通胀的长效工具。从去年以来的情况看，紧缩政策在货币供应、资产价格、企业盈利增速等方面已显现出其积极影响，但短期内无助于通胀的治理。

在货币供应方面，根据央行统计数据，2008年2月末，广义货币供应量(M2)余额为42.10万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高0.74个百分点，比上月末低1.46个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.02万亿元,同比增长19.20%，增幅比上年末低1.85个百分点，比上月末低1.52个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.25万亿元,同比增长5.96%。1-2月净投放现金2079亿元,同比少投放1476亿元。

人民币贷款同比增长15.73%。2月末，金融机构本外币各项贷款余额为29.05万亿元，同比增长17.05%。金融机构人民币各项贷款余额27.22万亿元，同比增长15.73%，增幅比上年末低0.37个百分点，比上月末低1.01个百分点。当月人民币贷款增加2434亿元，同比少增1704亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加101亿元，同比少增767亿元，其中，短期贷款增加8亿元；中长期贷款增加93亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2333亿元，同比少增936亿元，其中，短期贷款增加1198亿元；中长期贷款增加1828亿元；票据融资下降684亿元。1－2月人民币各项贷款增加10492亿元，同比多增692亿元。2月末金融机构外汇贷款余额为2584亿美元，同比增长53.31%，当月外汇各项贷款增加214亿美元，同比多增189亿美元。

市场利率基本平稳，略有上升。2月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.65%，比上月高0.33个百分点，比去年同期低0.02个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.84%,比上月高0.03个百分点,比去年同期高0.07个百分点。

这些数据显示，紧缩政策已经在货币增速和市场利率方面产生影响，特别是货币增速已有明显下降。在工业生产和企业利润方面，今年1-2月份，规模以上工业增加值同比增长15.4%，比去年同期的18.5%回落了3个百分点；全国规模以上工业企业(年主营业务收入500万元以上的企业)增加值同比增速比2007年全年回落3.1个百分点；规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，远远低于上年同期的43.8%，低于2007年前11个月的36.7%。以目前工业增加值在GDP中的比重计，工业增速回落3%，将拉动GDP减速1.5个百分点左右。从远期看，企业景气的下降将对缓和生产资料价格的上涨起到一定作用。

在股票市场方面，自去年4季度至今年4月1日，上证指数自高点算的下跌幅度已达46%。

在房地产市场方面，近一段时间以来，广州、深圳等城市房价出现了回落迹象。国家发改委公布的数据显示，截至3月20日，3月份全国36个大中城市住房价格总体回落。其中，二、三类地段普通商品房住宅以及经济适用住宅价格分别比上月下降0.4%、0.9%和3.1%；普通商品房住宅价格比上月小幅上涨0.5%。综上所述，从中长期看，如果紧缩措施得到切实执行，加上国际热钱可能出现阶段性回流，国内通胀率快速上升的势头有望得到遏制，但快速回落的预期不尽现实。2008年，国内的CPI增速如果能控制在6-7%的水平就算达到本人的预期目标。

通货膨胀动摇牛市根基

关于通胀对股市影响的研究已有不少，但定量的分析相对较少。历史地和实证地看，道琼斯指数、标普500、日经225指数等世界有影响的股票指数都与通胀水平呈负相关关系。从理论上看，通货膨胀对股票价格的影响也是巨大的。

根据本人构建的通胀对上证指数影响模型测算，当1年期存款利率从3.06%上升到目前的4.14%时，且当市场对企业中长期盈利的预期为11%到14%的时候，上证指数内涵价值将下降37.26%到60.10%;如果1年期存款利率继续上升到4.89%（本人的预期目标），且当市场对企业中长期盈利的预期为11%到14%的时候，上证指数的内涵价值将下降45.90%到68.省略