白酒脱困,且看下半年

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持续至今的白酒业的调整是全行业的，无论高中低端无一幸免，其核心在于经济减速导致的需求萎缩，限制三公消费只是诱因。

在龙头企业贵州茅台（600519.SH）率先调整，将零售价基本稳定在1000多元后，白酒新的价格带已经划定，加之新的旺季正在来临，因此2013年后半年是中端白酒的关键脱困期。

需求萎缩是整体性原因

有观点认为，本轮白酒危机是一场高端酒危机，这是错误的。

虽然白酒是消费品，但它不是生活必需品，而是礼尚往来人际关系交往的中介，在经济减速的背景下，商业交往减少，人际沟通需求下降，消费能力也随之降低。因此，经济减速对白酒的需求必然造成整体性不利影响，高、中、低端白酒的需求都必然全面下跌。

反腐败限三公消费只是具体的触发原因，其影响更多的是在心理层面和舆论层面，最根本的原因还是经济减速！

而且，反腐败限三公消费对中低端酒的打击不逊于高端酒。白酒的竞争和牛奶、啤酒产业的竞争不一样，后两个行业的竞争是在同一个价格下不同企业之间的竞争，但白酒的竞争是在一个宽广的价格区间展开的，这个价格区间的高点来自于高端酒，当限三公政策打击了超高端的需求之后，超高端酒价格下跌，于是导致了全行业的价格竞争带的收窄，在此情况下中低端二三线酒的价格也必须同步下降，不可能独善其身。

过剩是价格虚高性过剩

这是由白酒行业的固有特征所导致的。本轮白酒危机是因为经济减速、限三公消费导致的需求不足和供给过剩，这种过剩并非“饱和性过剩”。所谓“饱和性过剩”，可以通过中国远洋连续亏损来理解。因为全球经济减速，贸易量减少，航运需求大幅下跌，需求下跌导致航运价格大幅下跌，但是就算中国远洋不要钱给运货，也没有那么多的业务量，降价无法唤回需求，这就是“饱和型过剩”。

而今天白酒的需求萎缩是酒价虚高，民间购买力无法消化，是在高价格水平上的需求不足。如果茅台和五粮液分别把价格压到800元和500元，常识可以告诉我们，需求瞬间会回来。同样将二线白酒的价格降低30%，其需求就会回到供需平衡。也就是说白酒的过剩是一定价格上的过剩，只要调整价格，需求自动会增加。于是白酒过剩的问题就变成了价格问题，降价即是本轮白酒危机的表现，又是走出危机的手段。所以白酒企业正确的做法是早降价早解脱，把价格降下来使需求恢复，危机就会过去，无论高端还是低端。

因此观察白酒行业摆脱危机的考察点有以下几个：酒价是不是下来了；渠道库存是不是清光了；酒价下来清理渠道库存所支付的成本和代价由谁承担；由企业承担的代价是否已经体现在财务报表中。当完成价格下跌和渠道库存清理消化且相应的代价已反映在报表中，此时将迎来白酒类股票的最佳投资机会。

危机的摆脱是非整体性的

白酒危机的脱困，不同步，不同时，由高端到低端逐步脱困是白酒的固有特点决定的。白酒不是在同一价格下竞争，而是在不同价格带下的分区间的竞争，高端的白酒竞争区间决定了次高端的竞争区间，次高端的价格区间约束了中端的价格区间。在高端酒的价格区间没有明确的情况下，中端酒将面临自身价格区间无法形成的尴尬局面。如果茅台本身还在寻找自身的价格区间，还没有稳定在某个价位水平上，五粮液和其他中端酒的价格区间将会难产，于是竞争没有办法展开，脱困问题就会遥遥无期。

茅台确定在某个区间稳定住后，次高端和中端才能有确定的价格竞争区间和战场，之后经历激烈的争斗，最后把自己在这个行业的局格和地位确定下来，次高端和二线也就可以说摆脱了危机，之后才是三线和超低端。整个白酒产业竞争带具有高端约束和划定低端的价格带的特点，中低端要想稳定必须高端先稳定。

白酒的超高端是无竞争的，是唯我独尊的。以茅台、五粮液为例，如果价格相差200元之内，几乎没有人会买比茅台便宜200元的五粮液。只有五粮液比茅台便宜300-500元，五粮液才能分割茅台需求。次高端几大名酒的是一种相对的弱竞争，它们有竞争，但是激烈度不大。到了二三线之后竞争相当激烈，彼此你死我活。这种在白酒行业从高端到低端的竞争结构上由无竞争，到弱竞争，到激烈竞争的特点，使得次高端和中端酒在需求萎缩的态势下，还面临竞争激烈度提升和竞争结构复杂化的压力。当高端酒因各种原因价格大幅暴跌50%的时候，白酒企业的目光都投入到中端价位区，都挺进二线，导致中端酒不确定比一线酒更复杂，于是脱困时间要比超高端晚！

次高端和中端酒复苏的时间要滞后于一线高端酒的原因还在于，次高端和中端酒的渠道承载力弱。这可以通过茅台的价格爆跌50%来理解，茅台零售价真实下跌50%，并没有影响到茅台企业本身，只是压缩了经销商的利润率。在价格暴跌以前，茅台经销商的整体利润率达到了200%，这种奇高的渠道利润率，使得虽然终端价格暴跌50%，茅台的经销商利润率还能够维持在30%-50%水平，这就是渠道承载力的含义。

长期以来，次高端和中端酒的渠道利润率整体维持在百分之几十的水平，在价格下跌的过程中经销商利润率日益收窄，目前有相当一批二线酒和次高端经销商的利润率已经无以为继。以五粮液为例，其出厂价730元，目前网上报价是650元，实体店零售价也只是在700-800元之间，这意味着整个五粮液的经销商在现有的价格水平下是无利可图和适度亏损的。由此造成在不挣钱的情况下仍旧不能大量的清掉库存。

一些次高端和中端白酒企业存在侥幸心理，明明看见经销商已经无法承受价格下跌，但是仍旧不主动采取减压措施，仍旧希望白酒价格再次大幅上涨靠时间化解矛盾。现在随着茅台向市场增加几千吨供货，整个白酒价格带稳定在茅台划定的这一区间已经不可避免，相关次高端和中端白酒企业存的侥幸心理和不作为，耽搁了自己的复苏时间。

另外，中国的高端白酒在生产和质量管理上都是中国做得最好的，相反，在中端白酒和二三线酒上面存在着用食用酒精勾兑以及过度营销的问题。中国的纯粮古法白酒从来不过剩，而且稀缺，过剩的是酒精勾兑酒，中国白酒的60%以上是用食用酒精勾兑的，真正用粮食和传统工艺酿造的传统白酒越来越少。

2012年，某上市公司证券部工作人员在回答投资人提问时，承认2012年该公司生产了不少于十万吨的食用酒精勾兑“白酒”。但我对该上市公司过去十多年的财务报表进行阅读，发现过去十年的年报中没有提一个字的酒精，在年报中没有披露任何关于酒精的信息。这个企业为什么在年报中没有关于酒精的信息呢？是有意隐藏了。这就是从属于二三酒的特殊情况，迟早会演化出更严重的问题和危机，因此从这个意义上讲，二三线酒的复苏也要缓慢一些。

超高端的茅台已经摆脱危机

到2013年二季度，茅台酒的价格大跌1000多元，跌幅腰斩，而到2013年4月末我们完成的市场调查反映，整个白酒经销商的渠道库存不足一个月，这意味着茅台已经完成了价格下跌和清库存。

另外，从整个茅台产销价值链上的价值和利益分配关系来看，茅台产销价值链被上市公司和经销商两个主体分别占有。在茅台价格没有下跌前，上市公司仅占有茅台价值链三分之一，三分之二被经销商占据了。而价格下跌千元之后，经销商的利得大幅减少了，而上市公司的利得没有变化，还小幅上扬（原因是2012年9月1日茅台提价32%）。

茅台经销商在承担了1000元的暴跌之后，可以获得的利润水平仍旧是目前中国白酒业最丰厚的，也是整个中国商业流通领域利得最丰厚的。可以说，贵州茅台已经渡过了本轮危机。

通过价格下跌50%，茅台的民间需求在较短的时间内，消化了历史形成的大规模渠道库存，也消化了因限三公消费出现的巨大的需求缺口，未来茅台将会进入一个新的民间需求渠道的成长期。而且，在1000元之上的高端酒目前只有茅台一家，五粮液和茅台的差距大幅拉大，茅台寡头地位加强。

由于茅台的零售价基本稳定在1000多元，因此白酒新的价格带已经划定，加之新的旺季正在来临，因此2013年后半年是中端白酒的关键脱困期。

宏观经济在短期内不会发生重大变化，中端白酒凭什么脱困？答案是继茅台之后，大幅降价以刺激需求，通过降价提升产品的性能价格比，撬动需求。 类比茅台的降价幅度，我个人认为，二三线酒降价幅度在20%-30%可以激起民间需求，过去一年，茅台降价幅度在50%-60%之间，如此大幅的降价才有能效地激起民间需求。中端酒的脱困也必须靠降价，舍此没有更好的选择，必须记住，经济减速、限三公都不会在短期内消失和好转。

投资机会越来越明显

调整过后，支持白酒长期成长的基本态势没有变。

首先，产业需求规模巨大与产业集中度过低的矛盾，决定了名优强势企业的兼并式成长模式将长期存在。2012年，中国白酒行业销售额近5000亿元，这个销售规模比中国所有葡萄酒、啤酒、乳业、果汁饮料、茶饮料的总市场规模还要大。但白酒的产业集中度非常低，产业规模巨大与产业集中度过低的矛盾极端突出。白酒产业一直没有实现寡头化，甚至根本没有实现过像样的产业集中。目前5000亿元的市场规模被几千家白酒企业所分割，在相当长时间内白酒行业将经历一个产业集中度提升的过程，这一过程给强势品牌企业提供了挤压式、兼并式扩张的成长机会。当然未来白酒行业的成长机会，主要属于部分名优品牌白酒，齐涨齐跌式的成长时代已经结束了，只有那些能够挤占兼并弱势企业市场份额并不断全国化的白酒企业才能取得成长，弱势白酒企业将会异常艰难。

其次，中国白酒不是一种纯粹的饮料，它是一种人际交往、沟通情感的载体，其价格始终与购买力正关联，当购买力提升时白酒整体价格同步提升，这一点在中高端上尤其明显。面粉过去几十年价格涨了十几倍，而白酒大部分涨了几十倍，有的涨了上百倍。原因在于，面粉是一种生存性商品，价格构成主要是生产成本；白酒的价格构成中，成本不重要，重要的是品牌白酒能提供给消费者独特的精神感觉。拥有极其强大品牌名优超高端白酒的价格，其价格随购买力提升而上涨的内在本质属性未受到任何影响。未来一段时间，中国白酒企业竞争主要体现在放量，通过放量挤压其他企业的市场份额，以份额的提升实现成长。一段时间后，白酒还会进入价格提升过程中，这会使超高端白酒再次进入高速成长阶段。

白酒比普通的一般消费企业有更加特殊的优势。中国白酒企业整体负债率为零，白酒的生产不需要巨额负债，其毛利率、净利率、净资产收益率几乎是中国所有上市公司最高的，具有超强的盈利能力，而且白酒也不会形成国际化竞争的压力。对于一个已经存在上千年的传统消费品，白酒在中国人的生活和人际关系沟通中起着重要的作用，只要中国人不改变人际交往方式，白酒的需求就会无限延续下去。

比较中国的主要白酒企业与伊利股份、双汇发展、云南白药等的主要财务数据，可以看到白酒优于其他消费企业，当前市场的估值水平是，医药40-60倍市盈率、乳业30倍市盈率、猪肉食品加工企业30倍市盈率，白酒是个位数市盈率，因此，其战略投资机会越来越真实，越来越清楚，越来越巨大。