公司债券好戏正式开演
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8月14日中国证监会正式颁布实施的《公司债券发行试点办法》，在诸多环节均有较大突破，公司债诞生的制度建设暂告一段落
由国债、金融债以及企业债一统债券市场的局面有望近期结束，市场化特征明显的公司债或将成为一支崭新的债市生力军。
8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》（以下称《试点办法》）。次日，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号――公开发行公司债券募集说明书》。至此，公司债诞生的制度建设暂告一段落。
此前，有报道称，早在6月份《试点办法（征求意见稿）》之时，长江电力便已开始备战公司债，如今有望拔得头筹。
突破与悬疑
现有的企业债无论从发行到定价，还是从担保到评级等每一个环节，都有政府的背景，因此被业内人士称为“准国债”。比如谁能发，发多少，利率多高，募集资金用途等等均有政府相关部门说了算。实际上企业债主要的发行主体基本上都是国有企业，民营企业发行企业债仍有诸多限制。市场化程度之低可想而知。
“这是一个很好的开端。”天相投资金融创新部债券分析师陈渭泉接受《经济》采访时表示，与十多年前出台的《企业债管理条例》（下称条例）相比，这次证监会颁布实施的《试点办法》中市场化因素大大增强，在诸多环节均有较大突破。
公司债发行程序更为简洁。公司董事会制定方案并由股东会或股东大会核准，由保荐人保荐并向证监会申报，后者收到申请文件后证监会在五个工作日内决定是否受理，受理后进行初审、审核，作出核准或不予核准决定。“免掉了相对繁琐的审批程序，且允许一次核准，分次发行，提高了发债效率。”不过，陈渭泉认为，政府监管部门仍然手握公司债的“准生证”。
发行利率逐步市场化。按照条例规定，企业发债利率不得高于同期储蓄存款利率的40%。“公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，而不必如企业债那样去人民银行确定利率区间。”陈渭泉认为，公司债市场化定价是一个必然趋势。
取消了强制担保。原有企业债均由银行或其他机构担保，把信用风险转嫁给了后者，难免出现道德风险。取消担保后，公司债信用评级的准确性和权威性就显得特别关键。据了解，国内大小评级机构有七八十家，而真正得到市场认可的不过5家。陈渭泉认为，与国际上知名的评级机构相比，从评级方法来看，历史信用数据比较缺乏，难以统计历史违约率水平，加上由于评级体系模型化程度较低，又难以测算预期违约率，使得评级结果缺乏内在含义。“AA到底意味着什么？背后的违约率到底是多少？国内评级机构不免面临这样的质疑。”
评级业是个很特殊的行业，在WTO的金融开放中并没有包括评级业，国外也没有哪个国家同意开放评级业。目前我国评级业还没有完全对外开放，外国评级机构进入我国必须通过合资的方式。比如去年，穆迪收购了中诚信49%的股份。
最受市场关注的是，此前的《试点办法（征求意见稿）》中“公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管”的规定被取消。这意味着，公司债券将可以中央国债登记结算有限责任公司登记托管，进入银行间市场交易已无限制。陈渭泉认为，从国际经验来看，债券交易以场外市场为主是债券市场发展的一般规律，场内市场主要面向个人和中小机构投资者以及高信用等级的债券。“但从目前看，管理层更倾向于公司债在交易所发行。”
陈渭泉认为，管理层这样的安排实际上意味着试点初期，一些公司治理结构比较完善，信誉较高的优质上市公司才能发行公司债，体现了管理层审慎的态度。“积累了一定的经验后，公司债最终将以场外市场为主（即以银行间市场为主）。”
关于交易所和银行间两个市场互联存在的问题，“一些交易主体，如商业银行和一些保险公司不能在两个市场同时交易；正是由于投资者结构和债券供应结构，导致交易所和银行间市场债券价格存在较大差异；其次，两个市场的还没有集中统一的托管结算体系，同时转托管的效率比较低，债券在两个市场间自流流动还有一些障碍。”陈渭泉认为，消除这些障碍还需要时间。
在监管上，试点办法明确了公司债由证监会统一监管。不过，从整个债券市场监管来看，还处于一个“九龙治水”状态，比如国债由财政部负责，金融债由央行负责，企业债有发改委负责，加上证监会负责的公司债。陈渭泉认为，当前缺乏一个类似于债券市场发展委员会之类的机构来打破多头监管的格局，因此很难实现统一监管。
债市10年后有望超GDP
虽然实现债市真正市场化路途尚远，但对我国债市发展的前景，业内人士表现出乐观态度。因此，《试点办法》带来的效应将是多方面的。
作为最重要的直接融资方式之一，公司债发展首先会直接影响企业间接融资的比例。债券融资通常被视为与银行信贷具有相当的相互替代性。陈渭泉认为，企业转向资本市场进行债务融资会带来银行客户的流失和贷款业务的下降。“特别是银行的大型优质客户，由于其具有相对较为完善的公司治理结构，其融资行为可能更加符合融资优序理论，同时由于其信誉较高，发债成本相对较低，发行债券的动力和意愿相对较强，投资者也更愿意购买这些公司的债券。”
事实上，企业贷款占比已经出现下滑势头。据统计，去年市场上发行了1015亿元的企业债，短期融资券发行了近3000亿元，再加上股票市场的直接融资，合计规模达到近6000亿元，对商业银行传统的贷款服务形成明显的替代效应。2004年-2006年三年中，历年新增融资中贷款占比分别为93%、86%、84%，呈现明显的下滑趋势。
从国际经验看，企业债发展到一定规模之后，大企业信贷市场即告萎缩也是一种必然趋势。陈渭泉认为，这对缓解银行资产负债期限结构错配问题，即短存长贷现象突出有利，同时也有利于促进商业银行战略转型，在产品结构、业务创新、风险定价等方面提升竞争力。
预计短期内公司债不会对股市产生太大的影响，但长期来看，随着我国公司债市场的发展壮大以及公司债机构投资者的成长，债权融资可以有效发挥对经营者的监督约束作用，从而有助于完善上市公司的治理结构，因此有利于股市的健康运行。
目前，我国企业债存量中，保险公司就占到52%左右。陈渭泉认为，长期的公司债满足了保险公司资产负债匹配的需求，有利于提高其固定收益资产的收益性和流动性。美国2007年一季度的数据显示，美国寿险公司银行存款类资产只占其总资产的不到1.5%，而公司债券占其债券类资产（国债、机构债、市政债和公司债总额）的比例高达79%。“公司债市场的发展必将带来保险公司债券组合中公司债对国债、金融债和银行存款的替代，保险公司投资组合整体收益将得到极大的提高。”
8月9日，沪深两市总市值达到21.14万亿，首度超过GDP。 统计显示，截至2006年年底，中国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的比例为27.44%，远低于发达国家债券市场总量占GDP的水平。
美国和日本从1991年到现在16年的时间内，债券市场占GDP的比例均翻了一番，当年美国从102.1%到今年第一季度的207%，日本从71%到目前约150%，而英国更是涨了5倍多。单就公司债而言，2007年1季度，美国公司债余额占GDP的比例将近100%，其他成熟国家在50%到100%之间。
据此，陈渭泉认为，我国公司债发展前景广阔，未来20年内规模有望超过10万亿元。“在政府的大力推动下，保守估计再过10年到20年的时间，我国债券市场占GDP的比例（不包括央票）超过100%是没有问题的。”