我国债务融资工具非公开定向发行方式创新的探讨
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摘要：本文以债务融资工具非公开定向发行方式创新为主要研究对象，对其基本概念进行了阐述，重点对我国引入非公开定向发行方式的原因进行详细分析，提出我国非公开定向发行市场存在的三类主要问题，最后为完善我国非公开定向发行市场提出对策建议。
非公开定向发行指具有法人资格的非金融企业，向银行间债券市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。企业发行定向工具应在交易商协会注册。其核心为注册制、定向发行，有限度流通和内部披露。
一、我国引入非公开定向发行方式的原因
1、公开发行方式的制约逐步显现
过去由于我国企业债务融资非公开定向发行制度的缺乏，公开发行是我国企业采取直接债务融资方式的唯一选择。然而公开发行的种种制约因素也在我国债务融资市场扩容的过程中相继显现出来。一是企业净资产对融资规模的制约；二是企业信用资质的制约，市场投资者之间的自发选择形成了相应的“准入门槛”，这对于主体资质不高但处于高速发展期、资金需求愿望强烈的多数中小企业而言是难以突破的瓶颈；三是信息披露的制约，产生信息披露成本较高的弊端，也让部分关系国计民生的融资主体受信息披露限制而无法公开发债融资。
2、在历次信贷规模控制中缺乏必要的市场化缓冲手段
在我国当前保持经济平稳较快增长时期复合型通胀压力显著加剧的特殊背景下，我国宏观经济政策调控的主攻方向就是控制货币投放。可以说我国改革以来高度依赖银行信贷融资市场的融资环境、间接融资占比过高的融资结构是造成货币调控手段单一化的主要原因。而不同融资方式的货币创造效能是有差异的，直接债务融资只涉及不同经济主体之间货币的转移和交换，并不影响货币总量，所以其货币创造效能大大低于间接债务融资。我国直接融资活动的货币创造效能仅为间接融资活动的0.53%左右。[1]因此从社会融资结构入手分析，可为化解我国经济发展“两难困境”提供另一种新思路。
3、当前我国金融体系缺乏弹性，潜在金融风险增加
当前我国金融体系还不完善，薄弱的金融创新能力使金融产品有效服务实体经济发展的要求还得不到满足，金融体系脆弱性不得不加以重视。首先我国目前融资结构尚待调整，以银行信贷为主的间接融资长期占主导地位，企业经营风险极易在遭遇经济下行周期时转化为金融系统风险。其次市场中的大量游资、富余资本不能得到及时有效地疏导，实体经济的融资需求得不到满足，市场波动易造成企业资金链断裂，且金融机构同质化、金融服务单一化问题还未完全解决；最后非正规、甚至违法违规的金融行为十分活跃，民间资金链、影子银行等不断在累积金融风险和隐患，也倒逼金融体系的变革和创新。
二、我国非公开定向发行市场存在的主要问题
1、从市场规模、流动性角度看，内外部市场运行都面临问题
从外部市场环境来看，一方面中国债券市场虽近年来发展迅猛，但市场存量占中国GDP的比例仅约51%，比成熟资本市场国家低得多。[2]说明中国债券市场发展仍有不足。另一方面债券市场的投资者结构虽逐年完善，参与类型不断丰富，参与范围日益广泛。但是当前债券市场仍然存在投资者结构失衡的问题，投资者类型相对单一，基于有些发行私募债券的企业资质不是很好这一事实，它们能否顺利寻到合格投资者会是一个很大的问题。从市场内部来看，如何平衡定向工具投资人保护要求与市场参与者对流动性的需要将会是一大挑战，首批发行的130亿定向工具在二级市场上的交易未达到预期水平，主要就是由于定向发行产品流动性不足，影响了定向工具的市场深度。因此其流动性还有待提升，以适应进一步降低融资费用的诉求。
2、从市场参与主体、债券品种角度看，市场主体的自律文化和合规意识较差
我国非公开定向发行市场主体的自律文化和合规意识与国际成熟资本市场相比还有差距，企业内部管理的精细化程度对外部融资利用率有很大影响。[3]
首先，发行方存在道德风险。发行方可能以债券市场与信贷市场的分隔为利机，采取多头发债、多头申贷、错配期限、超额募集等手段谋取利益。依据资金实需期限和总量合理进行债务融资是发行人的职责，但目前我国市场发行主体的内部资金管理水平整体都还不高，超额或提前募集的资金使企业财务负担加重，也使市场出现违规操作的可能性加大。其次，承销商尽职履责问题也值得关注，其整体的市场敏感性、影响力及承销能力还有待提高。虽然银行作为承销商的部分责任在非公开定向发行中得到延续，但这还是不能对其强化审核分析职责形成充分激励，不排除个别银行承销商基于盈利动机与发行人合谋损害市场利益的可能性。
3、从制度的法律体系构建角度看，存在明显的滞后现象
我国公开发行市场的系统性和完备性都已接近成熟市场水平，但非公开定向发行融资制度建设却比较薄弱。它不仅远落后于成熟资本市场国家，也落后于其他新兴市场国家和地区。虽然非公开定向发行制度框架的有关规定可见于2006年修订的《证券法》和《公司法》的一些法条中，但已有法规也一般都是各监管部门的规章和管理办法，非公开定向发行规则的效力层次不高。因此，我国非公开定向发行亟待建立健全完整的市场法律体系，进一步修订交易规则，完善一整套市场运行管理办法，确保市场管理有法可依、日常运作有章可循。
三、完善我国非公开定向发行市场的对策建议
非公开定向发行市场作为银行间债券市场不可或缺的组成部分，也要遵循“自律组织明确规则、监管机构搭建平台、投融主体自愿参与、市场机制发挥作用、审慎监管完善机制”的发展理念，在市场动态发展中应不断与时俱进，进一步加强后续管理数据信息、风险预警、督查纠正和危机处理四个体系建设，完善市场化约束机制，寻求一种“均衡”的市场机制设计。
注重实现筹资便利与投资者保护的最优均衡。进一步降低筹资费用，强化对筹资人的约束，同时引入更加灵活的投资人制度，建立非公开定向发行市场产品丰富与投资人队伍建设协同发展局面。
注重实现市场约束与行政监管的相互匹配。二者不可偏废其一，对非公开定向发行市场要进行二者并重的统一科学规划，加强对非公开定向发行市场的监管和风险防范，并根据创新进度、技术更新、政策法规等环境因素的变化及时调整。
注重实现非公开定向产品发行与流通之间的有机互动。兼顾发行与流通环节的制度设计，在明确非公开定向发行的固有属性基础上适度扩大定向产品交易流通范围，提高产品流动性。
注重实现市场发展效率与公平目标的功能耦合。在充分挖掘市场发展潜力，提升市场运行效率的同时始终遵循发行与流通转让的平等、自愿、公平、诚信、自律原则。（作者单位：云南师范大学经济与管理学院）
参考文献
[1]王宇.企业直接债务融资市场发展与经济周期的关系[R].北京：中国银行间市场交易商协会信息研究部，2011.
[2]时文朝.关于非金融企业债务融资工具非公开定向发行方式创新的若干问题[N].金融时报，2011-07-07（05）.
[3]杨超.债务融资工具非公开定向发行：非金融企业直接融资的新渠道[J].金融与经济，2011，（06）：54-57.