企业并购中的价值评估问题研究
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【摘要】本文通过对并购中的企业价值评估方法进行讨论与分析，揭示出这些方法的优缺点，确定各种方法适用的环境和条件。在此基础上分析了我国目前企业价值评估中存在的问题并提出与此相对应的对策与方法。
【关键词】并购；价值评估；方法选择
1．我国企业并购现状与分析。企业并购是吸收合并、新设合并和控股合并的统称。吸收合并，指两家或多家的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。新设合并是指两家或多家企业合并组成一个新的法人实体，原来的企业不再具有法人资格。控股合并指一家企业通过购买或者与子公司共同持有另一家企业超过50％的股权，或者取得该企业的实际控制权。
2．我国目前的企业并购现状。近几年来，随着全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮在全球范围内呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。自上个世纪80年代以来，我国企业并购经过多年的实践和发展，无论是在并购规模、数量上，还是在层次上都有了很大提高，同时，也存在着不少的问题，如政府的干预，并购法律法规不健全，企业缺乏战略眼光，评价体系不完善等。这些问题的存在使得并购活动脱离经济规律或在无序中进行，造成了企业并购的失败。另外，从事并购的专业人才的缺乏，经验不足也是造成企业并购失败的原因。
二、企业并购中价值评估方法及其应用
1．国内评估方法。（1）收益法。企业价值评估中的收益法,就是把被评估企业的预期收益加以折现来确定其价值的评估方法,主要应用于正常经营的企业。企业价值评估中收益法的应用，涉及三个基本指标，即折现率、收益额和收益期限。目标企业价值= ∑预期收益额／（1+折现率）。（2）成本法。成本法是指采用一种或多种基于企业的资产价值的评估方法，确定企业、企业所有者权益或企业证券价值的一种常用评估方法。成本法是以资产负债表为导向的评估方法。成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，一个投资者在购置一项资产时，愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。运用成本法进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。企业的价值是由组织企业经营活动的各项资产所决定的。（3）市场法。市场法，又称市场比较法、交易案例比较法、现行市价法等，是国际公认的一种常用的资产评估方法。企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。一个投资者在购置一项资产时，愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。利用市场法评估企业价值的基本模型包括市价／净资产比率模型、市价／净利比率模型和市价／收入比率模型等。实质上，市场法采用的模型是从西方价值评估模型之一相对价值法而来。
2．西方常用价值评估方法及其应用。（1）现金流量折现模型。现金流量折现模型是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。在具体实务中，折现现金流量法主要有股利现金流量折现、股权现金流量折现和实体现金流量折现三种方法，在应用中广泛使用的是股权现金流量模型和实体现金流量模型，但是，不同的企业可能会选择不同的评估方法以匹配企业目前的公允价值。第一，股利现金流量模型，股利是公司对股东的回报，它是股东所有权在分配上体现。股利是税后利润的一部份，股利现金流量即企业分配给股权投资人的现金流量。第二，股权现金流量模型，股权现金流量是一定时期内企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。企业的筹资和股利分配政策决定有多少股权现金流量会作为股利分配给股东。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量模型等同于股利现金流量模型。第三，实体现金流量模型，实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。（2）经济利润模型。经济利润模型的基本思想是，如果每年的息税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润为零，那么企业的价值没有增加也没有减少，仍然等于投资资本。这个模型首先要引入的概念是经济收入，它是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费，这里的收入是按财产法计算的，如果没有任何花费，则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入。收入减去成本以后的差额就是经济利润，经济利润区别于会计利润的是它扣除了全部资本费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。计算经济利润的方法是用息税前利润减去企业的全部资本费用，即经济利润=税后经营利润－全部资本费用，计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差乘以投资成本，即经济利润=期初投资成本*（股权资本投资回报率－加权平均资本成本）。企业价值=投资资本+预计经济利润的现值。（3）相对价值模型。本质上，相对价值模型与国内的市场法是相同的，这种评估方法是以可比企业为参照基础，运用一些基本的财务比率来评估目标企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。常见的评估方法有市盈率估价法、市净率估价法和收入乘数等。市价／净利比率：目标企业每股的价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益。这种方法的假设前提是股票市价是每股盈利的一定倍数，每股盈利越大，股票价值越大；行业中可比公司与被评估的公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是准确的。市价／净资产比率：目标企业的股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。这种方法的假设前提是股权价值是净资产的函数，类似的企业有相同的市净率，目标企业的净资产越大，则股权价值越大。市价／收入比率：目标企业的的股权价值=可比企业的平均收入乘数*目标企业的平均收入乘数。这种方法假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。（4）期权定价模型。期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购买或出售一定数量标的资产的权利。购买者为了取得这种权利，必须向卖方支付一定的保险金，称为期权价格。期权定价模型中主要是考虑的风险中性原理，但最具实用性的应当是是布莱尔—斯科尔斯期权定价模型。由于期权定价模型公式复杂，且参数估计技术水平要求也比较高，在此就不多作介绍。期权定价模型提出了企业价值评估的一种新思路，这种方法适用于一些特殊企业价值的评估，比如说对正处于困境中的企业权益资本的评估。但在一些期限较长，以非流通资产为标的资产期权估价时，由于标的资产价值和它的方差不能从市场中获得，必须进行估计，运用该方法就会产生比较大的误差。
三、我国企业并购中价值评估存在的问题及对策
1．并购中运用价值评估方法存在的问题分析。（1）并购中存在的问题。估价方法比较单一；估价技术缺乏科学性和有效性；估价目的十分狭窄。（2）并购中存在问题的背景研究。非流通股的存在；中介服务机构不发达；企业管理层认识不足；股价不能反映企业真实业绩。
2．应对评估中的问题对策分析。（1）评估人员应当遵循的两个基本原则。第一，价值评估方法必须与评估对象相适应；第二，价值评估方法必须与资产评估价值类型相适应。（2）对数据的来源要综合考虑。由于评估方法的选择受到我们可搜集数据和信息资料的制约，不能仅考虑其中某个部分而简单的下结论，因此在选择时要纳入不同评估途径中来统筹考虑。（3）注意不同评估方法和比率的综合运用。评估人员对同一评估对象采用多种评估方法时，应当在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所用数据的质量和数量的基础上，对形成的各种初步价值结论进行详细的分析，以形成准确的评估结论。
参 考 文 献
[1]费莉雯．并购目标企业价值评估方法评述[J]．合作经济与科技．2008（3）
[2]杨新英．企业并购战略分析[J]．企业导报．2009（11）：63
[3]李加光．并购中的企业估价方法比较[J]．知识经济．2008（7）
[4]成京联，阮梓坪．企业价值评估[M]．北京：北京大学出版社，2006