我国货币政策信贷传导机制有效性的实证研究

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中图分类号：G206 文献标识码：A

内容摘要：货币政策信贷渠道的传导过程是中央银行通过实施货币政策工具影响货币供应量，通过货币供应量的改变影响金融机构信贷规模，再通过信贷规模的变化影响消费和投资，最终影响到产出水平。本文利用2002年以来金融机构人民币信贷收支数据，应用单位根检验、协整关系检验、格兰杰因果关系检验等当代主流的计量经济学研究方法，在此基础上建立向量自回归模型，并运用脉冲响应函数和方差分解对我国货币政策信贷传导渠道的运作机制以及传导效果进行了深层次的、长期静态分析以及短期动态分析。结果表明我国货币政策信贷传导渠道的有效性程度较高。

关键词：货币政策传导机制 信贷传导渠道 有效性 协整检验 VAR模型

货币政策信贷渠道的传导过程是中央银行通过实施货币政策工具影响货币供应量，通过货币供应量的改变影响金融机构信贷规模，再通过信贷规模的变化影响消费和投资，最终影响到产出水平。具体分析框架：货币供应量信贷规模投资和消费产出。故在分析信贷传导渠道时需要选取的变量指标有货币供应量、信贷规模、消费、投资、产出。

为了考察货币政策对金融机构信贷活动的影响，本文选择金融机构人民币各项贷款余额s作为反映金融机构信贷规模的指标，数据样本采集2002年1月至2010年12月的月度数据，数据来源于中国人民银行网站的金融机构人民币信贷收支表，并且同样选择用广义货币供应量M2作为货币供应量的度量指标，城镇固定资产投资额k作为衡量投资的指标，用全社会消费品零售总额h作为衡量消费的指标，用工业增加值q来代替GDP作为产出的度量指标。

数据处理与检验

将金融机构信贷规模s的数据绘制在曲线图上，如图1所示。从图1中可以看出金融机构信贷规模s没有明显的季节性波动，从而不需要进行季节性调整。为了消除数据序列中可能存在的异方差，对s取对数，记为Ls。

（一）单位根检验

首先利用EViews6.0软件对Ls进行ADF单位根检验以判断其平稳性。具体检验结果见表1。检验结果表明，变量Ls的水平值在10%的显著性水平上都接受原假设，而其一阶差分值在1%的显著性水平上都拒绝原假设，所以变量Ls是一阶单整序列。

（二）约翰逊协整检验

尽管变量LM2x、Ls、Lkx、Lhx、Lqx都是非平稳时间序列，但同阶单整变量之间可能具有协整关系，从而满足建立VAR模型的条件。利用EViews6.0软件对时间序列数据进行Johansen协整检验来判断变量之间是否存在长期的均衡关系。具体检验结果见表2。

由检验结果可以看出，对于不存在协整关系的原假设，迹统计量和最大特征值统计量都大于各自的临界值，即拒绝原假设，说明变量之间存在协整关系；对于至多存在一个协整关系的原假设，迹统计量和最大特征值统计量都小于各自的临界值，即接受原假设，说明变量之间存在一个唯一的协整关系。所以变量LM2x、Ls、Lkx、Lhx、Lqx之间可以建立VAR模型。

（三）格兰杰因果关系检验

在分析货币政策信贷传导渠道时，是假定货币供应量的变动是金融机构信贷规模变动的原因，金融机构信贷规模的变动是投资、消费变动的原因，并由于这种变动最终影响产出水平。但各变量之间的因果关系有可能是相反的，为明确模型中各变量之间是否存在因果关系，就必须进行格兰杰因果关系检验。具体检验结果见表3。

从检验结果来看，我国货币供应量的变动是金融机构信贷规模变动的格兰杰原因，从而长期来看中央银行通过货币政策操作对金融机构信贷规模的变动有比较明显的影响，同时金融机构信贷规模的变动也是引起固定资产投资和社会消费品零售总额变动的格兰杰原因。以上分析表明，我国通过货币供应量的变动引起金融机构信贷规模变动的传导效应较高，同时金融机构信贷规模的变动对投资和消费的传导有效性也较高。

模型建立与分析

（一）VAR模型的建立

首先确定VAR模型的滞后期，经过计算滞后2期的AIC值和SC值最小，故模型选择滞后2期是合理的。利用EViews6.0软件建立信贷传导渠道的VAR模型，其向量表示形式为：

（二）脉冲响应函数

为了观察货币供应量对金融机构信贷规模，金融机构信贷规模对投资、消费和产出水平的短期动态影响，下面将利用信贷传导渠道VAR模型的脉冲响应函数来分析它们的动态特征。用EViews6.0软件生成的脉冲响应过程如图2所示。

从脉冲响应函数图来看，对于来自货币供应量的一个标准差冲击，金融机构信贷规模的脉冲响应值在第1期为0.003，此后呈现上升的趋势，至第12期达到0.006，这说明货币供应量的变动短期对金融机构信贷规模具有比较明显的正向冲击力度。投资对于来自金融机构信贷规模的一个标准差冲击，在第1期的脉冲响应值为0.002，第2期降为0，第4期又增至0.004，之后开始逐渐下降，到第9期降为负数，这说明金融机构信贷规模的变动短期对投资有一定的正向影响，但随着时期的推移，这种影响的力度逐渐下降。消费对于来自金融机构信贷规模的一个标准差冲击，在开始时段基本没有反映，第3期的脉冲响应值为-0.002，此后基本保持稳定，至第12期时脉冲响应值为-0.003，这说明金融机构信贷规模的变动短期对消费的影响力度不大。对于来自金融机构信贷规模的一个标准差冲击，工业增加值的脉冲响应值在第1期为0.004，随后呈现下降的趋势，第4期降为0，至第12期时脉冲响应值降为-0.002，这说明金融机构信贷规模的变动短期内对产出水平产生了一定的正向影响。

（三）方差分解

为了解信息冲击对分析变量的相对重要性，同样基于信贷传导渠道的VAR模型进行方差分解，结果见图3。

从方差分解结果图来看，金融机构信贷规模的预测误差波动主要来自于货币供应量的影响，第12期时达到49.9%，这说明我国货币供应量对金融机构信贷规模的短期传导效果比较明显。固定资产投资的预测误差波动主要来自于自身的影响，在第12期时达71.2%，金融机构信贷规模对其预测误差波动的贡献率仅为1.3%，这说明我国金融机构信贷规模的变动对投资的短期影响不明显。

社会消费品零售总额的预测误差波动也主要来自于自身的影响，在第12期时达76.2%，而金融机构信贷规模对其预测误差波动的贡献率仅为6.6%，这同样说明了我国金融机构信贷规模的变动对消费的短期传导效果不佳。再从工业增加值的预测误差波动来看，在第12期时其自身的影响为74.5%，而固定资产投资和社会消费品零售总额对其预测误差波动的贡献率分别为10.5%和12.1%。

结论

通过以上对我国货币政策信贷传导渠道所作的实证分析，可以得出如下结论：中央银行通过货币政策操作引起货币供应量的变动，货币供应量的变动可以明显地影响金融机构的信贷规模。虽然金融机构信贷规模的变动短期内对投资和消费的冲击作用不够明显，但从长期来看，金融机构信贷规模是引起固定资产投资和社会消费品零售总额变动的主要原因，使中央银行通过金融机构信贷规模的变动来调控投资和消费规模具有比较明显的效果，这表明我国货币政策的信贷传导渠道的有效性程度较高。

参考文献：

1.盛朝晖. 中国货币政策传导渠道效应分析：1994-2004[J]. 金融研究， 2006（7）

2.江群，曾令华，黄泽先.我国货币政策信贷传导渠道的动态分析：1993 - 2007[J]. 湘潭大学学报（哲学社会科学版）， 2008（7）

作者简介：

高山（1984- ），男，北京人，北京工商大学经济学院金融学硕士研究生。主要研究领域：资本市场、信托与基金管理、不动产投融资。

王家庆（1989- ），男，安徽全椒人，北京工商大学经济学院金融学硕士研究生。主要研究领域：金融市场结构分析、金融产业组织结构研究。

单卓（1988- ），女，湖南长沙人，北京工商大学经济学院金融学硕士研究生。主要研究领域：资本市场、信托与基金管理、不动产投融资等。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文