银行业板块正养精蓄锐

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行业关键词

加息 目前我国正处于加息周期。由于存款利息支出通常主要以固定利率计算、而贷款主要以浮动利率计算，因此在加息周期内存款的利息支出不会增长太快，而发放贷款获得的利息收入将因利率上调而迅速增加，于是银行净利差增加，因此加息有助于提高银行板块的业绩。

虽然银行加息会提高贷款企业的借款成本，但是企业一般更看重贷款能够获得多大的收益，因此加息不一定会导致银行业贷款余额的减少。

人民币升值 今年预计人民币升值幅度在8％至10％。人民币升值将使境外热钱大量流入，由于外币在本国不能够直接流通，央行便发行本币购入外币，从而向金融市场注入流动性，使得银行能够获得较为充裕的资金用于获取利润的投资活动。

中间业务 是目前各主要商业银行业务增长的“排头兵”。中间业务属于银行的表外业务，其经营活动一般不对银行的资产负债经营带来风险，而且其附加值高于经营存贷款业务所获得的收益，因此中间业务收入的增加有利于银行降低经营风险和增加利润。

依托宏观经济强劲增长的动力，上一年度银行业普遍得到业绩增长的空间；贷款增速提高，多次加息扩大了息差收入；资产质量改善；信贷成本降低，成本收入比稳步下降。

我们认为，本年度银行表现前景依次取决于上述方面：具备业务结构合理、盗产质量高、有鲜明的经营特色的大银行和经营灵活、业务发展趋明确、具有相对估值优势的股份制商业银行依然看好，在整体行业弱于上一年度的前提下，仍有广阔的成长空间。

银行板块骄人业绩的背后

2007年牛气冲天的资本市场，银行板块业绩骄人。从市场表现来看，银行业板块总市值同比增长141.52％，平均每股收益(EPS)比上一年度提高了0.23元，滚动市盈率从年初的32.31倍增长到年底的34.93倍，市净率也从年初的3.60倍上升到年底的5.34倍。这些出色表现，主要是由于银行业基本面在2007年有了较大的改善。从而有了良好经营业绩的支撑。

在资产负债规模方面，总资产的增长大干负债的增长率，而且净资产保持了正向增长。总资产同比增长19.7％，达到525982.5亿元；总负债同比增长18.8％，达到495675.4亿元；在资产质量方面，不但资本充足率得到提高，而且不良贷款率继续保持下降势头，全年不良贷款余额尽管比上年同期增加135亿元，达到12684.2亿元，但不良贷款率下降了0.92％，降为6.1％；在经济效益方面银行业全年实现利润总额4164.56亿元，同比增长57.38％；实现净利润2810.50亿元，同比增长58.30％。

2007年银行业利润及净利润的增加，主要得益于净利息收入的增加、业务结构的调整和运营管理能力的提高。

自2006年银行业进入加息周期以来，非对称性的存贷款利息不断上调，存款业务的活期化(见图1)和贷款业务的中长期化[见图2)，以及贷款质量的提高直接驱动了净利息收入的增加，净利息边际较2006年提高了近37个基点。此外，银行业净利差增长还有一个重要的技术原因，即存款通常是以固定利率为主，而贷款(尤其是中长期贷款)则通常以浮动利率为主；在加息周期内，存款无法享受到加息的增值，但贷款则可以在新的计息周期内迅速上调。

此外，银行业务结构的调整使得手续费净收入等中间业务收入大幅度增加。2007年资本市场发展迅速，证券交易、基金发行，托管、业务增速迅猛，有6家上市银行的理财业务收入增长一倍以上。其中，兴业银行的增长率高达250.7％，中信银行的增长率为170.4％、招商银行的增长率为156.3％。收入增加的同时，银行业整体的成本控制能力也有所提高，使得银行业的营业收入实现了快速增长。因为营业收入和营业费用支出同样保持了差额正向增长，从而使得银行业的费用收入比实现了下降(见图2)。其中，交通银行的成本收入比下降了6个百分点，中信银行和南京银行也分别下降了4.71％和4.63％。

从上述三个主要盈利方面看，2008年全年的相应数字仍有望继续维持。但由于受到宏观层面的一些调整影响，我们有必要对全行业的利空和利多条件加以权衡并评估各因素对行业收入产生的影响。

中间业务

是指银行不需要动用自己的资金，依托业务、技术、机构、信誉和人才等优势，以中间人的身份客户承办收付和其他委托事项，提供各种金融服务并据以收取手续费的业务。它与资产业务、负债业务共同构成商业银行的三大业务类型。与资产负债业务相比较，中间业务不在资产负债表中体现，一般不构成银行的经营风险。具体讲，根据这个人民银行的分类，中间业务包括九大类，即(1)支付结算类中间业务，如支票、汇票、本票；(2)银行卡业务；(3)类中间业务，如政策性银行业务、中国人民银行业务、商业银行业务、代收代付业务、证券业务、保险业务；(4)担保类中间业务，如银行承兑汇票、备用信用证、商业信用证、各类保函业务；(5)承诺类中间业务，如贷款额度、票据发行便利；(6)交易类中间业务，如远期、期货、期权、互换；(7)基金托管业务；(8)咨询顾问类业务，如企业信息咨询业务、资产管理顾问业务、财务顾问业务、现金管理业务；(9)其他类中间业务，包括保管箱业务以及其他不能归入以上类的业务。也是央行实施紧缩性货币政策的一个选项，市场也曾经由此预期，但是2008年央行至今尚未加息，在四川地震的背景下加息的可能性更小，因此，银行将难以获得相应的净利差增长驱动因素。

从目前的实际政策操作来看，央行主要是通过提高存款准备金率来实施其政策目标(今年已连续四次上调，5月20日实行16.5％的标准)。上调存款准备金率作为一剂猛药，将直接冻结大量银行可贷资金，使其超额准备金率不断下降，从而进一步收紧银行的流动性。以4月末的存款余额计算，最近一次(5月12日)存款准备金上调0.5％将新增冻结2111亿元可贷资金，而对上市银行的净利润的增长来讲，预计将产生1％的负面影响。

大小非解禁压力增大

14家上市银行有13家在2008年存在大小非解禁问题，解禁股份高达808.92亿股。虽然证监会制定了关于大小非减持的相应管理措施，但是这些措施对小非却没有多大约束力。

我们预计，对于在2008年有较大比例的限售股解禁而且限售股份主要由非控股股东持有的兴业银行、交通银行、北京银行、宁波银行、南京银行，大小非的解禁将使这些银行面临较大的套现压力。而限售股解禁比例较小、限售股份多为国有部门或控股股东持有的工商银行、中国银行、中信银行和浦发银行，套现压力比较小。此外，民生银行、深发展A、华夏银行、招商银行也存在

一定的套现压力。(图4)

利多因素

从利多因素讲，我国银行业在2008年仍将有所作为，取得较快的增长。

处于合理投资区间

目前经济增长已经回归到了常态，市场信心有所增强。而且上市银行滚动市盈率为18.65倍、市净率3.71倍(2008年5月14日)，高估值风险已逐渐释放，银行业整体估值已经回落到合理投资价值区间。

人民币升值的催化

2008年人民币仍将继续升值，升值幅度估计在8％至10％左右，成为利好银行股的重要催化剂。

本币升值将导致本国资产价格攀升，为商业银行获得其不断增值的现金流，而且商业银行的抵押资产价值提升，也会相应降低银行的经营风险；此外，在我国现有的外汇管理体制下，人民币升值和中美利差的“倒挂“导致热钱流入将使央行加大基础货币的投放，而向金融市场注入流动性。

资本市场新举提高盈利水平

2008年我国两税合一，将使我国银行业高达35％至40％的实际综合税负极有可能降至30％以下，这将使银行业的税后盈利水平得到显著提高。再如，股指期货有望在2008年正式推出，将使作为沪深300指数第一大权重股的金融股受益匪浅，如提升银行股的战略配置地位，而且银行可投资保险的政策有望推出也将为银行板块的业绩增长提供动力。此外，融资融券的推出也将为证券市场注入流动性。

拨备额减少对利润的反哺

从2007年上市银行拨备覆盖普遍提高的后续影响来看，2008年商业银行继续提高覆盖的压力明显减轻，在未来资产质量不发生明显恶化的情况下，拨备额的减少对于利润的反哺功能将大幅体现。

存款准备金

是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。外国的中央银行，有的只对法定存款准备金计付利息，有的对所有存款准备金都不计付利息，但我国对所有存款准备金都计付利息，且利率相对较高。调整存款准备金率是中央银行调控货币供给量的三大工具之一，其作用力度对整个商业银行体系都有影响，提高存款准备金率将冻结商业银行大量可贷资金，进而降低商业银行的盈利能力。

基于上述两方面的影响因素分析，我们预计，2008年银行业板块尽管仍将继续增长，但要实现2007年那样优异业绩将有较大难度。建议中长线投资者重点关注业务结构合理、资产质量较高、具有鲜明的经营特色的大银行和经营灵活、业务发展趋势明确、具有相对估值优势的股份制商业银行并逢低吸纳。

举例来讲，一些预测机构比较看好的招商银行(例如天相投顾的预测就认为，2008年银行板块的每股盈利(EPS)是，0.43元，净利润增长率为48.5％，而招商银行的EPS是1.56元，净利润增长率为50.3％，均高于同业水平)，在经营方面就具有一定的特点。

从业务类型(批发业务和零售业务)来看，招商银行是我国成功转型的最佳零售银行；一般而言，零售银行业务受经济波动影响比较小，从而收入比较稳定。从收入结构(利息收入和非利息收入)来看，招商银行的收入结构也比较合理，在主要营业收入中，中间业务收入的占比高于同行(中间业务属于表外业务，一般不对银行的资产负债的经营带来风险)。从2007年拨备覆盖率来看，三是从2007年拨备覆盖率来看，招商银行达到180.39％的水平，位居上市银行第三(宁波银行的359.94％、浦发银行191.08％)，2008年拨备压力的减轻对利润的增长具备较大的“反哺”作用。

如果从股票市场表现(见表1)来看，虽然近半年、近三月和今年以来银行板块都在下跌，但是招商银行的跌幅却分别只有21.77％、6.55％和17.87％，远低于同业其他银行，表现出了较强的抗跌能力，当然，不排除有这样的可能性：抗跌的股票在短期表现活跃的可能性也相对小。