2010下半年中国资本市场分析与展望
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悬念、转折、期待”这几个关键词完全可以描述此刻投资者的心情。中国股市2010年上半年的差劲表现让人们普遍对下半年充满了期待,但下半年的行情会不会出现转折?全球经济会不会“二次探底”?中国经济何去何从?投资者该如何应对?……这些都充满着悬念。
下半年中国经济不容乐观
对于2010年下半年的中国经济“增长速度”,我想应该不会出现大问题,但有可能会出现回落之势。目前中国经济的结构性问题比较严峻,亟待改善,依靠政府投资驱动的经济增长不具备可持续性,需要民间投资和民营经济充分启动,需要“还富于民”,不能再继续“国进民退”和简单地保增速。
从宏观经济的“三驾马车”来看,2010年下半年中国的出口形势很难大幅改善,有可能还会出现回落;下半年指望消费来拉动经济也不太现实,启动内需还需要一个漫长的过程;而随着房地产的调控和地方融资平台的清理,固定资产投资的增幅在下半年很有可能会出现回落,对GDP的贡献率会有所减弱。如果下半年汇率政策、利率政策和经济刺激政策出现变化,其变化带来的不确定性必然会反映在下半年的经济走势中。
一、固定资产投资对GDP的拉动效应在减弱,刺激政策退出后果难料
有人总结2010年的固定资产投资存在“两退两进”的政策特征,即房地产投资的降温、清理地方融资平台及淘汰落后产能带来的投资减退(“两退”);政策鼓励民间资本进入区域经济和垄断行业(“两进”)。“两进”能不能弥补“两退”?“新36条”会不会又是一个看得见而进不去的“玻璃门”?目前仍然是一个未知数。
长期以来,房地产业是中国经济的重要增长点,对经济增长的贡献率高达20%以上,带动建筑、建材、家电、装饰等数以百计的产业发展和就业,目前的宏观调控对这些行业究竟会产生什么样的影响还有待观察。另外,国务院清理地方融资平台和发改委重申淘汰落后产能,意味着2009年为应付国际金融危机而出台的刺激政策有逐步退出之意。所以,宏观调控必然会带来投资降温,而投资对中国GDP的贡献率仍为最高,但贡献率有所回落,今年一季度投资对GDP增长的贡献率为57.9%(去年达到了94.6%),拉动GDP增长6.9个百分点,一旦固定资产投资减速则必然会对经济增长产生影响。
据国家统计局此前公布的数据显示,1-5月城镇固定资产投资67358亿元,同比增长25.9%,比1-4月份回落0.2个百分点,固定资产投资增速已有下降之势,下半年很有可能还会回落,下半年投资对GDP的拉动效应正在减弱。
长远来看,虽然民间资本、新兴战略型行业及区域经济发展有望成为我国经济新一轮发展的助推力,但很难指望“两进”来弥补“两退”,也几乎没有可能再指望第二个“4万亿”刺激计划立即出来。
二、出口形势不容乐观,“去顺差”战略要慎重
从上半年的进出口总值来看,中国的贸易数据似乎在不断好转,但是中国的贸易结构仍然是以加工贸易、资源品和低附加值产品出口为主的“打工经济体”特征。
比如,机电是我国出口产品中的大户,约占到出口总额的六成,但因核心技术缺失,产品竞争力较弱,在全球的高市场份额并未带来高利润以及较强的定价权,出口品的溢价能力极弱,一旦人民币升值,则利润空间和市场份额就会迅速回落。据中国机电产品进出口商会测算,如人民币在短期内升值3%,家电、汽车、手机等生产企业利润将下降30%至50%,许多议价能力低的中小企业将面临亏损。比如,我国的纺织品出口在全球占据着较高的比例,但利润微薄的吓人。据中国纺织品进出口商会测算,目前我国纺织品服装企业的平均纯利润率在3%至5%,有的企业利润低于3%,在其他生产要素成本和价格不变的情况下,人民币升值一个百分点,企业利润就也减少1%。显然,中国的出口利润已经被压缩到了极限,如果人民币升值,则出口必然面临着全面亏损,依靠低工资和出口补贴显然很难扭转这种系统性的局面。近期,中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。而这一声音立即被全世界理解为人民币将会小幅升值,一旦人民币升值,那些利润处于极限的出口企业会不会出现倒闭潮目前还不好说,但我国的出口肯定会受到影响。
其次,全球经济很有可能会“二次探底”,外需必然会收缩,从而会再次拉低出口,而指望出口拉动中国经济增长在短期内基本不太现实。况且,在2010年上半年,中国主动提高了对别国进口的速度,主动收窄了贸易顺差,搞不好2010年下半年出口对经济增长的贡献会进一步缩小。当然,一味地扩大贸易顺差并非是最佳选择。如果贸易顺差过大:其一,美国、欧洲则会打着平衡全球贸易的旗号,继续对人民币汇率施压,迫使人民币升值,并制造非贸易壁垒来行保护主义之实;其二,会增加我国外汇投资的难度,巨额的外汇储备已经让外汇管理部门焦头烂额,现在持有的美国国债已经置身于低利率甚至亏蚀的境地之中,若再拿着出口换回来的血汗钱一味地购买美国国债,则得不偿失;其三,贸易顺差加大后,外汇占款的增加会使我国基础货币的投放增加,从而迫使我国的货币政策被动抉择。与其如此还不如用出口换回来的“绿纸”买入高端技术产品或进口战略性资源,以主动减少贸易顺差。但是,在进口的时候,我们究竟应该进口什么?由谁来进口?进口时机如何把握?大规模的政府采购是否滋生腐败?在这些问题没弄清之前,我建议最好在顺差产生之地直接投资,投资最起码还有收益,如果被无度挥霍或盲目进口,不但会变成一种一次性的消费行为,还有可能制造更大的产能过剩。
事实证明,中国盲目地进口和缺乏规划的政府采购,经常买不到物有所值的东西,而且现在也未必是最佳的进口时机,从而低效地“去顺差”,很有可能会导致辛辛苦苦赚回来的血汗钱被浪费,也有可能在一些大规模的政府采购行为中滋生腐败。因此,中国不应该简单地进行“去顺差”,得明白自己的方向,得明白别人的意图,当然明白别人的意图不是去迎合,而是知己知彼、有的放矢地去接招。
其实,美国施压人民币汇率最主要的目地是为了让中国屈服、继续大量购买美国的国债,给美国输送“低息资本”,否则当美国遇到资金短缺之后,不但没法振兴债务消费模式的经济体,最关键的是会让维持霸权的巨额军费开支遇到麻烦(有数据统计,美国国防部的开支是美国其后另外15个国家军费开支的总和,如果把全球189个国家的军费加到一起再与美国比较,美国的开支占了40-50%),美国在全球130个国家的驻军和752处军事设施(伊拉克战争前的数据)会遇到直接的影响,从而会动摇霸权的根基。所以,美国借机索取中国资本是第一位的。
三、刺激政策对消费的贡献效应在减弱,内需很难快速启动
如果剔除了政府投资对消费的拉动因素,则消费增速并未大幅提升。一旦经济刺激政策萌生退意,消费数据就会回归真实。
根据日本、韩国等经验,从外需转向内需是一个缓慢的过程,不可能用几个政策就能解决掉,要想改善消费数据就得搬走阻碍中国启动内需的绊脚石。比如:要尽快解决高房价,避免其抑制其他消费需求;要尽快完善社会保障,让老百姓无后顾之忧,敢于消费;要尽快改革畸形的收入分配体系,让老百姓有消费能力。但在目前的状况下,要改善这些问题还需要一个漫长的过程。
四、CPI继续走高将迫使央行加息,“滞胀”如影随形
5月份的CPI同比上涨3.1%,PPI涨7.1%。1-5月份的CPI平均值已经远远超过了一年期存款基准利率2.25%,实际利率为负迫使央行加息,以平抑通胀压力和给活期存款降温。但是,目前我国经济增速却有放缓的迹象。5月份我国规模以上工业增加值同比增长16.5%,比4月份回落1.3个百分点。尽管不能因此就给中国经济下个“滞胀”的结论,但通过“三驾马车”来看,中国经济在下半年不容乐观,加之通胀压力不断加剧,“滞胀”似乎如影随形。
或许有人说,加息等紧缩政策未必会给股市造成重大影响,目前中国还是管不住热钱,一旦国内紧缩流动性,输入型泡沫照样还会推升中国的资产价格。比如2007年2月份启动的那一轮紧缩,却让中国股市从3000点迈向了6000点,而且当时存款准备金率和利率的上调,不但没有遏制住CPI的飙涨,也没有抑制住资产价格的飙升,更没有控制住基础货币的投放,当时紧缩政策失效的主要原因是中国没有管住热钱,从而输入型的流动性推高资产价格泡沫。但是这一次与2007年不同的是,当时人们普遍看好中国经济和全球经济,而目前的宏观经济增长预期不容乐观,一旦紧缩会出现什么样的状况我们还得拭目以待。
下半年资金面整体趋紧
判断股票市场走势,除了分析宏观经济基本面等因素之外,资金面的供给与需求至关重要。尤其在资金推动型的中国股市,如果不关心流动性的变化,则在股市无异于盲人摸象。那么,投资者该如何把握资金面变化的讯息?
第一、可关注货币政策和市场流动性变化
虽然“适度宽松”的货币政策总基调虽然并未改变,但货币政策在执行层面已经发生了改变。从央行的举动来看,“紧缩”流动性的意愿非常强烈,加息是迟早的事情,只不过现在动用利率工具会牵一发而动全身。年初至今,公开市场操作和央票发行接连不断,中国央行在公开市场已实现连续10周净回笼,总规模达1.1万亿元人民币,4月最后一周净回笼资金1150亿元,并创下一个月来单周回笼新高;存款准备金率三次上调,目前已经推至17%,离历史高点17.5%仅一步之遥,以3月末人民币存款余额63.82万亿元计算,中国央行此次上调存款准备金可从银行系统回收资金约3000亿元。存款准备金率作为数量型工具,可以起到总量控制的效果,而且针对性更强,对银行体系的流动性收缩效果明显,但如果再进一步推高,其空间究竟有多大?实际上,使用存款准备金率来紧缩流动性并非一本万利,如果存款准备金率太高则会影响商业银行的流动性管理,也会提高商业银行的负债成本,会迫使一些商业银行去冒险经营。有人测算,上调存款准备金率0.5个百分点对商业银行利润的负面影响在1%左右。因此,存款准备金率和央票这些数量型工具的使用都是有成本的。如果存款准备金率的使用空间缩小后,CPI继续走高,则利率工具必然会被提上议事日程。
笔者曾将近二十年美国、日本、中国的股市走势与流动性走势图叠加之后,发现每当流动性紧缩时,股票市场的熊市则与之相随(唯一一次异化是2007年2月份中国央行货币政策一路紧缩,但股市一路上涨)。另外,国际货币基金组织的数据显示,1959年至2003年间,19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂,其中每一次下跌都与货币紧缩息息相关。所以,我们应高度关注流动性的变化。
第二、可关注居民存款的变化
在目前实际利率为负的情况下,活期储蓄很有可能会出现“存款搬家”的现象,如果央行没有加息,这些搬家的活期储蓄在下半年必然会流入股市。根据央行对过去几年数据的监测,发现居民存款与股市预期密切相关,当股票市场价格上涨时,居民存款活期化倾向在增加。所以,一旦发现长期存款活期化时,就要密切关注活期存款的变化和市场的变化。
第三、关注热钱的流入数据
有统计数据显示,一季度新增外汇占款达7477.61亿元,若按残值法计算,可知一季度热钱流入规模为715亿美元,已超出了2009年全年的695亿美元,显示今年热钱有加速流入中国的趋势。
据联合国亚太经济社会委员会的研究报告指出,美国在与失业搏斗之际,欧元区又爆出希腊危机,市场震荡,资本加速从西方流入东方。欧元区、英国、美国和日本的官方利率均接近零,这令全球流动资金充裕,急欲找寻更高回报的投资。热钱逃离欧洲跑到亚洲,这与1996年很相像。亚洲金融危机前夕,全球投资者蜂拥进入亚洲,一点也不担心热钱会让新兴经济体难以承受,一年后亚洲地区便陷入了混乱,爆发亚洲金融风暴。为了避免重蹈覆辙,联合国亚太经济社会委员会的研究报告建议亚洲国家的决策者,应该考虑把“资本管制”作为政策工具之一。
日前央行明确表示要推进人民币汇率形成机制的改革、增强人民币汇率弹性,从而强化了境外资本对人民币升值的预期,如果我们管不着热钱的流入,国际套利资本的流入在短期之内对国内的资本市场而言可能是利好,会带来大量的流动性,短期之内会对冲掉国内紧缩带来的影响,但当国内资产价格泡沫膨胀之后,套利资本必然会出逃,从而会加剧市场的大起大落。因此,对于热钱的长期风险不容忽视。
第四、关注IPO
有统计数据显示,从2009年6月18日桂林三金获准IPO重启后首单发行至今的一年里(截至2010年6月18日),两市共有281只股票获准IPO,包括168只中小板股票、91只创业板股票,以及22只大盘股。其中,268只股票已经挂牌上市,合计融资规模达到4052亿元。若按照12个月的周期来算,这一年来的IPO发行数量和融资规模已经创出了新高,圈钱速度在加快;若通过IPO的季度环比数据来看,2010年的季度环比数也在不断上升。2010年第一季度,共有91家企业在境内三个市场上市,融资额为173.07亿美元,平均每家上市企业融资1.9亿美元,一季度中国企业境内上市依旧超越海外市场,上市数量较海外市场多72家,融资额则为海外市场的8.36倍。
如果下半年继续这一速度,A股市场将很难承受这样的抽血,A股市场的走势也将会受到影响。从目前的情形来看,大盘的弱势并没能挡住大盘股上市融资的步伐,反而IPO的身段一个比一个大。农业银行上千亿元的IPO融资还未打发掉,宁波港的申请又呈交上会。巨额IPO频繁冲击A股市场的情形估计在下半年也不会改变,季度环比数据有可能还会进一步上升。尤其在中国经济结构转型期间,管理层指望股票市场充当资金供给的源泉,因此下半年IPO的速度很难降下来,除非投资者以脚投票。
第五、关注限售股减持
有数据统计,2010年全年共有692家上市公司涉及解禁828次,合计解禁股数3842.3亿股,为2009年已解禁股数的54.17%,环比解禁股数减半;按2009年12月31日收盘价计算,合计解禁市值约6.03万亿元,比2009年已解禁市值增加14.87%,而这个解禁市值以目前股价计算,将是有解禁股历史上解禁市值最大的一年。有人预计到2010年底,沪深股市上限售股份市值大约只占到A股总市值的10%左右,这标志着A股市场到2010年将基本上进入“全流通”状态,“全流通”的压力才刚刚到来。我们知道,限售股减持对市场的估值和资金的需求都是增量因素,如果下半年出现大量的限售股减持,股票市场也就很难重拾信心。
第六、关注融资融券
继3月19日融资融券首批试点启动两个多月后,6月8日,证监会宣布核准第二批5家试点公司(申银万国、东方证券、招商证券、华泰联合证券和银河证券)。加上此前获批的海通证券等6家券商,目前共有11家券商可以从事融资融券业务。目前融资融券功能并没有发挥出平抑市场过度波动的作用,由于规模有限和门槛太高,但随着融资融券阵容的不断扩大,下半年的市场会出现一些新的变量因素。尤其在当前股市处于低位之际,理论上融资者会远远多与融券,除非有人为了人为了做空期指而通过各种筹码来做空现货,才会借券抛出,但是随着越来越低的点位,做空的风险越来越大,如果增加融资融券的队伍则对当前的市场来说并没有坏处。
全球经济形势也不容乐观
希腊债务危机的爆发让全球各个国家开始意识到债务问题的严重性,从图二和图三(图表来自新浪网)来看,全球各主要国家都是债台高筑,而且各国交叉持有,一旦出现像希腊债务危机这样的导火索,会不会呈现“火烧连营”之势目前还不得而知。但是,希腊债务危机爆发后,各国都开始削减财政支出,这给复苏中的全球经济浇了一勺凉水,支出的削减可能会导致很多国家的经济萎缩,同时这些削减的支出相对于庞大的预算赤字依然只是杯水车薪。因此,全球经济二次探底的可能性很大。
如果全球各个国家都削减财政开支,则必然会减少进口,从而中国的出口现状有可能会再次恶化。另外,人民币相对于欧元和英镑大幅度升值,会降低中国产品的竞争力,会加剧一些出口导向型企业的破产,外向型的上市公司也不容乐观。
从这一跌中寻找下半年的逻辑
中国内地的股指期货刚刚迎来了“弥月之喜”, 4只期指合约在21个交易日里成交总额达3.34万亿元,中金所收到了3.34亿元的“满月红包”(佣金收入)。而就在这一个月里,中国股市却急跌了近20%,沪深两市的股票市值蒸发了3.64万亿元,7000万个投资者人均蒸发5万元以上。有人说:“这一轮股票市场的大跌是由国务院调控房地产引起的,一旦房价下跌房地产企业的利润就下降,银行业就会有麻烦,这两类股票价格应该下降,所以不关乎股指期货。”
从此轮股市开始下跌的时间点来看,恰恰就在4月16日股指期货上市这一天,难道是巧合?显然不是,股票市场从来就没有无缘无故的巧合。如果说房地产调控政策是此轮股市暴跌“元凶”,则有些言过其实。
我认为政府对房地产市场的调控,对实体经济和股票市场肯定会有一些影响,但并不是这轮资本市场大幅调整的“元凶”,不能将股市调整的原因转嫁给房地产调控,更不能因此而制止房地产调控政策。理由一,调控政策实际上并没有在很大程度上影响房地产市场的价格,没有让该跌的房价下跌,而股市却出现了下跌,显然房地产调控政策隔空影响股市并不符合价格传导的机制;理由二,在目前中国投资渠道有限的情况下,楼市与股市之间在短期内对流动性有跷跷板效应,在实际利率为负的情况下,资金会流向股票市场,在短期之类有助涨股市的效应,而非助跌;理由三,只要地产企业没有在泡沫化经营,泡沫性房价被打压并不会影响正常企业的经营状况;理由四,中国股市一直是资金推动型的投机市场,这次银行股、地产股板块的整体回调,价格超前、超预期反应显然是不理性的,毕竟调控的目的是为了整个行业更加健康,而非让整个行业的基本面恶化。但奇怪的是,很多专家将原因归罪于房地产调控政策,而为股指期货“开脱”和“喊冤”。
不过,在这一轮股市大跌中,不乏有人想故意借机放大房地产调控因素,来达成做空股指再在期指上获利的目的。
首先,从沪深300的权重构成来看,金融地产行业的股票共59只,合计权重近40%,超过总权重的三分之一,是沪深300指数的“定海神针”。在这一轮下跌过程中,“定海神针”恰恰领头下跌,占权重3.71%(截至5月14日)的招商银行成为空方融券抛空的重点对象,结合主力合约的走势来看,现货市场的操作行为与股指期货之间有着紧密的联动。显然不排除有人在故意放大房地产调控的利空效应,想在期指获利或藉此来要挟调控政策。
其次,在股指期货推出前,公募基金、社保基金、保险资金等大幅减仓,采取了低位持仓观望的策略,而这对股市影响极大,其实也是变相做空股市。或许有人会说公募基金和券商等还没进入股指期货,所以没有理由影响股指期货。实际上,由于这些机构们开始时没有参与股指期货做空的资格,在中国股市盈利模式发生改变之后,主动减仓观望是必然的选择,以防止给空方抬轿。结果他们减仓观望却恰恰帮助了空方,加剧了市场的下跌。
从权重股和蓝筹股的市场表现不难分析出这些机构的行为,股指期货推出前权重股未涨,推出后却急跌,这与日本、韩国、香港和台湾等地的情形截然相反。从这几个市场推出股指期货前后的股市波动情形来看,由于基金在股指期货推出之前会买入权重股,使现货指数上涨,而在股指期货推出后卖空股指期货并卖出权重股,造成股市在股指期货推出前上涨,在推出后下跌。但由于中国的公募基金和券商、QFII等机构暂时无法从事股指期货业务,所以他们就没有积极性在股指期货推出前去炒作权重股,没有义务“往山顶搬石头”,而只是在股指期货推出前后顺势减仓、做空,从而加剧了股票市场的波动。一旦正规军进入股指期货市场,很有可能他们会在现货市场反向做多,直至“将石头搬到高位”再砸下来。
第三,普通投资者对股指期货的态度也是造成股市剧烈波动的因素之一。很多普通投资者对于股指期货带来的市场不确定性,也采取了主动减仓观望的态度,或者采取了快进快出的方式来应对不确定性,但这些行为也变相加剧了股市的波动。
显然,此轮股市下跌与股指期货有一定的关联,如果忽略了这个因素来分析,结果必然会把诱因转嫁给别的因素。当然,除此之外,基本面因素也是造成股市调整的诱因。比如央行存款准备金率的收紧和CPI的飙涨,让市场对加息和流动性紧缩的预期大增,从而对股市产生了抑制作用;比如希腊债务危机会不会使全球经济造成二次探底,中国对欧盟的出口会不会大幅下降,都是造成人们对实体经济悲观的原因;比如新股发行、再融资、限售股解禁等新病旧痛,也是导致中国股市上涨乏力的原因。因此,压垮骆驼的绝对不是一根稻草。
下半年市场有可能会出现超预期
综合上述的各种因素来看,下半年宏观经济不容乐观,基本面似乎不支持中国股市进入大反弹,除非资金面发生大逆转,比如像2007年3月份那一轮紧缩,当时紧缩了国内企业,但热钱的大量涌入对冲了国内的货币政策,从而流动性泛滥。从目前的宏观情形来看,中国很有可能还会重蹈上一轮紧缩的覆辙,因为我们现在没有办法管住热钱,如果人民币升值预期不改,则输入型的流动性还会增加。
况且,目前中国股市的估值已经进入一个合理的估值区间,除了创业板和中小板的股票估值普遍偏高外,沪深300指数股的市盈率已经下移至十几倍,银行股的市盈率(PE)普遍在10倍以下,市净率(PB)在1.8倍左右,已经低于欧、美、日等国家的银行股估值,而且银行股在A股与H股市场之间价格已经形成了严重的倒挂,目前国内的银行股A股价格已经远远低于H股价格。显然,银行股的投资价值已经凸显,如果银行股在下半年大幅反弹,其对指数的拉动效应不容忽视。
如果金融股在下半年见底反弹,就意味着中国A股市场也出现了阶段性底部。若再加上公募基金在下半年大规模介入股指期货之后,很有可能他们会在现货市场反向做多,直至将石头搬到一定的高度之后,超出人们的预期之后再砸下来。如果这个逻辑成立,下半年的A股市场走势很有可能会超出人们的想像和预期,而且这一轮主导市场暴跌的板块(银行股)也很有可能会是下半年活跃的板块。尤其是那些市盈率偏低、市净率偏低、已经完成融资的中小银行股,下半年很有可能会出现投资机会。据此逻辑,我觉得下半年机构资金在股票市场和股指期货市场之间的套利将会更加疯狂、更加频繁,中国股市的波动幅度在下半年也会更大。