货币政策非对称性效应形成机理的理论述评

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现有文献主要从三个层面来解释货币政策非对称性的形成机理：第一个层面是心理层面，主观预期的非对称调节是货币政策非对称效应产生的主要原因；第二个层面是传导机制层面，价格粘性是导致非对称性产生的关键因素；第三个层面是市场环境层面，传导渠道和经济结构的非对称是货币政策非对称性的根源。

关键词：货币政策；非对称性；主观预期；价格粘性；传导机制

中图分类号：F822.0　文献标识码：A　文章编号：1003―5656(2007)04―0076―07

20世纪20年代初期以前，大多数经济学家认为货币政策效应是相对稳定的，实施紧缩性与扩张性货币政策的效果是对称的，即货币供应量与产出是线性关系。直到大萧条时期，扩张的货币政策对经济复苏几乎没有产生什么影响的事实才使学者们开始感到，只有紧缩性货币政策才是有效的。流动性陷阱隐含着扩张性货币政策效果的局限性，因为在这种情况下，利率如此之低以至于央行不可能再降低利率来刺激经济回升。Friedman将货币政策比喻为，“货币政策是一根绳子，你可以拉紧它来抑制通货膨胀，但是你不能够推动它来恢复经济。正如你可以把马牵到水边，但你不能强迫它去喝水一样。”他所指的货币政策非对称性验证了凯恩斯的观点。在其后的数十年中，关于“紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却显得无能为力”这一观点逐渐为经济学家们所认同。

认识到货币政策可能存在着非对称性效应之后，诸多学者对这一问题进行了实证研究。大量学者的研究集中于货币总量对产出的不同影响上。Cover的研究被认为是非常重要的文献之一。Cover用M1来代替货币供应量，使用两步OLS法，考察了美国1951-1987年的季度数据，检验货币政策对产出非对称影响的存在性。结果发现，美国紧缩性货币政策比同等程度的扩张性货币政策的效果更大。众多学者为Cover的研究提供了进一步的实证支撑。许多学者研究货币政策对货币市场的非对称性影响，同样证实了Cover的研究发现。

实证研究为货币政策非对称效应的存在性提供了数据支撑，那么货币政策非对称效应产生的原因与机理是什么?引起货币政策出现非对称效应的因素很多，各流派由于假设前提、研究视角和方法不同，对此给出的解释也存在较大差异。本文对近期研究货币政策非对称性形成机理的文献进行梳理，从三个层次归纳和综述了主要文献。第一个层面是心理层面，主观预期的变化是非对称效应产生的主要原因；第二个层面是传导机制层面，价格粘性是导致非对称性产生的关键因素；第三个层面是市场环境层面，传导渠道和经济结构的非对称是货币政策非对称性的根源。

一、主观预期的非对称调整

经济人是一个含义深刻而广泛的概念，不同的经济人假设会导致分析结果出现差异。古典经济学假定经济人是完全理性的，其所掌握的信息是完全的、对称的，因而预期是理性且相同的，货币政策效应因而呈现出完美对称的特征。但经济人假设强调人的自利性而完全忽视了人的社会性。事实上，完全理性的经济人假设并不符合现实情况。经济主体的心理预期受到多种因素的影响，经济人不可能掌握所有的信息，每个经济人所掌握的信息也不可能完全对称，从而经济人很难完全理性地按照最大化原则来进行预期决策。因而，有限理性的假设构成了货币政策非对称性的假设前提。中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动，这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响，公众预期和情绪调整是不对称的，使得货币政策传导机制具有了不确定性，并最终导致货币政策效应的非对称。

第一种对货币政策非对称的解释是：在经济周期的不同阶段，经济主体的信心会发生改变。在萧条时期，即使利率水平非常低，对经济回升的悲观思想也会使企业减少投资、消费者缩减支出。这就是大萧条期间和日本90年代以来所发生的事情。当然，这里所说的非对称性是指，相对于萧条期间的悲观情绪要远大于繁荣时期的乐观情绪，而不是指相对于紧缩性货币政策有效而言，扩张性货币政策是不发挥效应的。

第二种解释是正向的通货膨胀预期。正向的通货膨胀趋势是理性经济人做出不对称调整的根源。经济环境是预期形成的重要因素，在不同的市场气氛中，由于“随大流”的经济人心理规律的存在，经济人行为具有趋同的趋势。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期)，人们预期价格水平还将持续上涨，货币政策的正向冲击将得到加强，而负向冲击将受到削弱；当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期)，人们的预期普遍低沉，从而使货币政策负向冲击增强，而正向冲击受到削弱。因此，由货币政策冲击引起的价格和产量调整的不对称就自然出现了。

二、价格调整的非对称性

新凯恩斯主义的货币理论对货币政策非对称提出了诸如价格粘性、菜单成本等微观解释。凯恩斯主义假设，工资和价格向下调整刚性和向上灵活调整，以及要素的边际报酬递减，从而总供给曲线为凸。在存在凸的总供给曲线的情况下，我们就很容易推导出货币政策对真实产出具有非对称的影响。相同强度但方向相反的货币冲击就会对价格和产出水平产生不同的影响；相对于负向的货币冲击，正向的货币冲击对价格将会产生较大的影响，对产出只产生较小的影响。

Mankiw and Romer为“粘性”提供了坚实的微观基础，在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效，货币政策效应出现了非对称。货币政策对产出的减少作用大于对产出的增加作用，其理论依据之一是名义工资具有向下的刚性，因此总需求减少往往大于总需求增加的效应。Abel and Eberly指出，非对称的真实刚性(例如投资的不可逆性)可能是造成货币政策非对称的原因之一。Kandil也为货币政策非对称提供了类似的理论解释。Senda将货币政策的非对称归结为经济生活中存在着的各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，这些粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。然而，Rhee and Rich用韩国的数据说明价格和工资粘性不能有效地说明货币政策的非对称效应，结论是：货币政策的非对称效应并非是固定不变的，而是随时间而变化的，这个结论事实上表明非对称效应在长期内表现为动态不一致性。

如果存在菜单成本，价格向下调整缺乏灵活性或者价格向上灵活调整，那么货币政策就可能对产出和通货膨胀具有非对称性的影响。Ball and Mankiw的菜单成本理论为新凯恩斯宏观经济学奠定了微观基础，也为货币政策的非对称性提供了一种解释。货币政策冲击非对称效应取决于趋势通货膨胀和菜单成本的大小。在菜单成本模型中(垄断竞争)，企业可以在一个范围内无成本地设置价格，但是如果它们改变该区间的价格，他们将会承担菜单成本。如果企业在改变价格时面临着菜单成本，真实价格稍微偏离预期的价格水平将不会导致价格调整，但是如果价格偏离过多(超过了范围线)，那么企业将

会调整价格。即在静态分析中，标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击具有“中性”，而小的货币冲击才具有真实效应。这是因为，厂商发现，当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于价格调整成本(即菜单成本)时，那么调整产品价格的策略则为占优策略，于是厂商便调整价格，由此可以看出，“大”的货币冲击将导致物价水平的变化，而产出基本保持不变――激进的货币政策不具有真实产出效应；而“小”的货币冲击如果不能被经济人观察到(即使被经济人观察到，由于菜单成本的存在)，将会导致产量水平的变化，而价格水平仅仅做较小的调整或不调整――即温和的货币政策具有真实产出效应。所以，波动性较大的货币政策与微调性质的货币政策表现出了非对称性。

基于菜单成本理论，Garibaldi认为货币政策对创造和减少工作岗位具有明显的非对称性。公司面临市场经济所特有的非确定性时，紧缩性货币政策能够外生地提高利率，所以能够立即传导到经济层面并使工作岗位“跳跃”减少；而扩张性货币政策对创造工作岗位起效较慢，特别是不能在某一个时期使工作岗位的增加产生一个“跳跃”。因此，净就业率的变化对利率提高的反应强于对降低利率的反应，利率变化对创造和减少工作岗位的影响具有明显的非对称性，货币政策非对称效应在改变就业率上非常明显。

三、传导渠道的非对称性

货币政策主要通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济产生影响，传导渠道的非对称决定了货币政策作用效果的非对称。两类传导渠道对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异，银行信贷渠道从银行的角度来考察货币政策的非对称性，而资产负债表渠道则从企业角度考察货币政策的非对称性效应。但两种传导渠道都认为，由于信贷市场的不完全，使得外部融资比内部融资更加昂贵，反映在外部融资贴水上，最终反过来会导致借款人净资产的变化。货币供给的减少会使银行系统产生逆向选择，继而影响经济活动，但是货币供给的增加则没有类似的效果，货币政策呈现出了非对称的特征。

1．货币政策传导的银行信贷渠道

Lamont把货币政策非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(Debt Overhang)。即新项目的投资收益都流向了债权人，使新项目流动性支持不足，因而当前债务形成了新投资的障碍。当经济周期处于扩张阶段时，因为投资收益高，厂商净现金流充沛，净现值也相应增加，可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资，而不必求助于银行贷款，所以债务积压不会对厂商形成硬约束，扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导；当经济周期处于萧条阶段时，厂商投资收益降低，甚至可能出现亏损，净现值和净现金流萎缩，以至于无法正常归还银行贷款，债务积压问题突出，所以利用内源资金或证券市场进行项目融资难度较大，新项目投资资金来源主要是银行贷款，此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地比喻出不同经济周期不同阶段厂商投资的障碍，正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限，只能求助于银行贷款，而厂商的净资产和抵押资产缩水，银行预期信贷风险增加，其信贷配给则会形成对厂商的硬约束，此时，货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著，从而出现货币政策的非对称性。

“双重约束”也能解释货币政策的非对称性的信贷渠道。Bliss and Kaufman在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。在该框架内，准备金约束和资本金约束都会对银行的信贷行为产生影响。首先，在经济衰退和货币扩张期，资本金将对银行构成约束，这是因为在该阶段，银行资本金的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少，这迫使银行减少贷款，除非银行能够从外部融入资本金。在此期间，虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金，但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。所以，在准备金约束放松、资本金约束强化的条件下，扩张性货币政策对增加信贷总量、拉动经济复苏的作用乏力。其次，在经济扩张和货币紧缩期，准备金约束对银行信贷行为非常有效。在此期间，虽然银行不受资本金约束，但其信贷扩张的能力受到中央银行法定准备金政策的约束。所以，两个阶段比较而言，中央银行约束经济扩张比刺激经济更加有效。由此可见，旨在稳定经济的货币政策具有非对称效应。

2．货币政策传导的资产负债表渠道

资产负债表渠道主要从企业角度考察货币政策的非对称性效应。在金融市场信息不对称的条件下，银行面临逆向选择和道德风险，由此导致厂商的投融资行为受到融资约束和成本约束。融资约束是指企业资金的可获得性受限；成本约束是指企业外部融资升水受到净资产的限制。当资本市场存在缺陷时，借贷双方人问题导致的金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性大打折扣。在经济衰退阶段，由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水，银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高，从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策，但由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降，还款保障能力下降、经营风险增加，银行不会贸然贷款，从而会产生政策时滞。其次，根据金融加速器理论，消极冲击比积极冲击具有更强的影响。扩张性货币政策对经济的影响弱于紧缩性货币政策。在经济繁荣期，紧缩性货币政策相当于消极冲击，金融体系存在的金融加速器能够将之加速和放大，从而对企业投融资决策产生显著的影响。由此可见，紧缩性货币政策与扩张性货币政策的影响存在着明显的非对称性。

资产负债表的状况是企业投资支出的重要决定因素；企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高；对大企业与对小企业投资的影响不同。Gertler and Gilchrist的实证研究发现，货币政策的作用在经济繁荣期与经济下降期不对称，对小企业的作用甚于大企业。小企业的利息保障倍数(息税前利润除以利息费用)对存货投资的影响在经济周期过程中是不对称的：在经济衰退期高，而在经济繁荣时期低。实施紧缩性货币政策后，小企业的现金流与固定资产投资的相关度比大企业的要高。Guariglia and Mateut发现英国在通货紧缩期，小企业的存货和投资对利息保障倍数更敏感。Mojon等人考察了1983-1997年间德国、法国、意大利和西班牙的投资情况，实证分析表明：在二十世纪九十年代初的经济衰退期，资产负债表对企业投资影响显著，资产负债表恶化能放大货币政策的冲击，并对公司投资支出有负面效应。不同企业的金融加速器效应存在差异，在经济周期不同阶段金融加速器效应亦不同。资产负债表状况差的小企业投资受影响最大，对中等规模的企业和大集团公司，在非经济衰退期金融加速器效应不明显；在经济衰退期，金融加速器对大集团公司效应仍然较小。吴建环等人将金融加速器机制归纳为双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下

降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。

上述模型都将银行置于货币政策传导机制的中心，通过分析企业资金的可获得性以及资金成本，来解释货币政策非对称性的形成机理。产出对货币冲击的非对称反应，最终还是应该归结于投资。Karras研究了货币供给冲击与利率冲击对产出、消费和投资的影响，结果发现投资是引起货币政策效应非对称的根源，而且外部融资渠道和存货的变动又是影响投资的两个关键因素。Mortensen and Pissarides的研究进一步证实了Karras的结论，使用匹配模型，他们发现：紧缩性货币政策能够促使银行快速地收回贷款，但是扩张性货币政策却不能推动银行快速地扩张信用，这是由于银行难以发现好的投资机会且存在时滞，因此，银行信用对货币政策的反应是不对称的。他们对墨西哥和美国的实证研究支持了Dell’Ariccia and Garibaldi所建立的匹配模型，即银行借贷对货币市场利率的上升和下降的反应存在着非对称。

四、经济结构的非对称性

由于欧洲各国经济结构、发展水平等方面存在差异，统一的货币政策对各国宏观经济会产生非对称影响。货币政策的非对称性对于EMU货币政策执行至关重要，因为不同国家间有差别、不对称的冲击很可能导致政治冲突和货币政策制定框架出现问题，目前这类冲击使各成员国失业率上升到无法控制的水平，欧洲中央银行在制定货币政策中面临严峻挑战。

第一种解释从货币政策宏观传导机制上的差异人手，考察单一货币政策效果的差异。Berti研究了EMU不对称的货币传导机制，发现在不同的国家内，EMU共同货币政策可能对产出和通货膨胀具有不对称的冲击。他发现，不对称的货币传导机制与利率、汇率、国际收支平衡表、金融结构和银行信贷渠道有关。Aarle等人在他们的分析模型中，包括了对EMU货币政策与财政政策传导机制的分析，同时还分析了总供给、总需求冲击以及宏观经济政策变动对实际产出、物价、利率及财政平衡的影响。结果表明，在货币与财政政策冲击下，EMU各国经济的调整存在着显著的差异，而且，各国政策工具之间的相互依赖性也存在着显著的国别差异。这说明共同货币政策或财政政策对EMU各国产出水平、物价及财政平衡的影响是非对称的。

第二种解释从货币政策微观传导机制上的差异入手，分析货币政策非对称性的原因。Gambacorta发现，各国金融结构的差异对货币政策的选择有着重要的影响。Bemanke and Blinder基于信贷市场中债券和贷款之间的不完全替代性问题对货币政策非对称的传导机制进行了研究。他们发现，由于借款人和贷款人是按照贷款和债券的利率差来确定其资产负债组合的，那么，只有“一价定律”在货币区内基本成立时，EMU各国货币目标才会与欧洲央行的货币稳定目标相一致。如果因为信贷市场的干扰而使各国信贷传导差异达到了临界值水平，则最优货币政策的确定将取决于干扰来源国的经济结构。Feuerstein对此进行了更为具体的研究，他指出，由于德国在EMU中的主导地位，使EMU发展成了一个非对称体系。这种非对称体系不仅会直接影响EMU各国的货币政策，而且意味着实际冲击的非对称性影响将会因冲击源自德国或其他国家而不同。其实，欧元区单一货币政策执行的非对称性也源于各国GDP增长水平各异。货币政策的非对称性冲击又会影响到各国，使各国失业率上升到无法控制的水平，欧盟及欧洲中央银行将被迫做出艰难的决定。