电子货币的货币乘数效应与货币政策有效性探讨

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内容摘要：本文以电子货币使用率为视角，将其纳入到货币乘数决定的理论分析框架中，基于我国1990-2011年的数据，采用协整和误差修正技术考察电子货币在长期和短期的货币乘数效应。实证结果显示：在长期，电子货币使用率的提高一方面通过降低现金漏损率提高货币乘数，另一方面通过提高存款准备金率降低货币乘数，但使货币乘数下降的作用更强；在短期，电子货币使用率的提高降低了现金漏损率而减小了货币乘数，电子货币的使用增强了我国货币乘数的内生性和不稳定性，降低了货币政策有效性。

关键词：电子货币使用率 货币乘数 货币政策 协整

电子货币作为一种交易媒介和支付手段，自20世纪70年代产生以来，正被越来越多的厂商、消费者、银行和政府部门所接受，使用领域和范围以惊人的速度扩大。电子货币的广泛使用给传统的货币理论带来了强有力的冲击，它加大了中央银行控制基础货币的难度以及增强了货币乘数的内生性和不稳定性，从而削弱了中央银行控制货币供给的能力。而传统的货币理论认为，货币乘数是稳定并可以预测的，中央银行可以在货币乘数科学预测的基础上调整其可直接控制的基础货币实现对货币供给的调控。因此，正确认识电子货币的使用对货币乘数的影响，准确把握电子货币条件下我国货币乘数变动的规律，对我国中央银行灵活运用货币政策，提高宏观货币调控能力具有重要的现实意义。

文献回顾

对于电子货币的定义，较权威的是1998年巴塞尔协议所描述的：电子货币是指在零售支付机制中，通过销售终端、不同的电子设备之间以及在公开网络上执行支付的“储值”和“预付支付机制”。从已有的文献看，国内外学者对电子货币条件下货币乘数的研究已取得了一些有价值的成果，但并没有得出一致性的结论。

国外最早对电子货币的研究来自国际清算银行的支付与清算委员会（BIS）。其于1996、2000、2001和2004年先后发表了对电子货币的研究报告，分别就电子货币的界定、发展、风险和对货币供给和货币政策的影响等方面进行了研究。这些报告为电子货币的研究奠定了基础。James A.Dorn（1996）认为电子货币的存在及其对货币流通速度的影响，降低了中央银行控制基础货币的能力。Solomon（1997）在研究电子货币对货币总供给的影响时，指出应将电子货币的发行量直接计入货币总量，这样就使货币乘数显著增加。John Hawkins（2002）、Susan M.Sullivan（2002）和Ann L.Owen（2004）等大批学者指出电子货币会使中央银行难以控制商业银行的行为，从而导致中央银行降低了对基础货币和货币乘数的控制能力。Mervyn King（1999）的观点比较激进，他认为电子货币条件下，商业银行不再需要基础货币就可以满足结算账户的平衡，一旦电子货币完全替代基础货币，中央银行只能退出操纵货币政策的舞台。Friedman（1999）则认为虽然电子货币会对基础货币和货币乘数产生影响，但这种影响是有限的。

国内对于电子货币的研究虽然起步较晚，但是发展速度很快，对于电子货币影响货币乘数这个问题，国内学者做了一些研究，但是出发点各不相同。尹龙（2000）从电子货币对中央银行的独立性、基础货币、货币乘数、货币政策以及对电子货币的监管进行了研究，并提出了相应的政策建议。胡海鸥和贾德奎（2003）指出电子货币将减少公众对中央银行基础货币的需求，增强货币乘数的内生性，削弱以货币供给量为货币政策中介目标的货币政策效果，甚至可能使其失去作用。谢平、尹龙（2001）指出电子货币的发展影响了货币供求理论和中央银行对货币政策的控制力度，货币乘数会增大。尹龙（2003）论证了电子货币使货币乘数的公式更为复杂，影响货币乘数的因素增加了，而且新增因素大多为经济运行中的内生变量，增强了货币乘数的内生性。靳超、冷燕华（2004）认为电子货币作为一种媒介工具，将更多的货币纳入到银行系统乘数创造过程中，从而总体上增大了货币乘数。周光友（2007）也认为电子货币增强了货币乘数的内生性，并用实证方法证明了电子货币对货币乘数的放大效应。王倩、杜莉（2008）通过实证表明电子支付科技对货币乘数的影响并不是单一的扩张而是具有双重作用。

以往研究成果为研究电子货币对货币乘数的影响提供了较好的理论基础和研究方法。但是，以下三点仍有待改进：一是电子货币对货币乘数影响的研究大多停留在定性分析的层面上，并且有较多的重复，定性分析的结果虽然对中央银行在制定货币政策时有一定的参考作用，但很难操作；二是对我国电子货币影响货币乘数的实证研究又局限于只能使用2006年以前的数据。而恰恰是从2006年开始，我国狭义货币乘数和广义货币乘数都由上升转入了下降通道；三是缺乏从电子货币使用率的角度研究货币乘数变动，电子货币使用率一方面能说明电子货币的发展程度，另一方面能说明电子货币交易结算的规模。我国近几年货币乘数的下降是否和电子货币使用率的上升有关系？

基于以上三点分析，本文尝试通过把电子货币使用率纳入到货币乘数决定的理论分析框架，利用1990-2011年中国的数据建立货币乘数的协整方程和误差修正方程来揭示我国电子货币在长期和短期的货币乘数效应，为中央银行合理的制定和实施货币政策，提高货币政策的有效性提供明确的依据。

电子货币使用率与货币乘数变动趋势分析

总体上看，从1990年到2005年，我国无论是狭义货币乘数m1还是广义货币乘数m2都呈上升趋势，而从2006年开始，二者均开始下降（见图1）。m1由1990年的1.05上升到2005年的最大值1.67，到2011年降为1.29；m2由1990年的2.12上升到2005年的最大值4.64，到2011年降为3.79（见表1）。这种变动趋势有两个重要特点：一是m1和m2呈同步变化的趋势，二是m2的变动趋势比m1快。

如表1和图2所示，电子货币使用率（银行卡交易额和GDP之比）一直处于上升通道，其从1990年的0.05上升到2011年的6.87，上升了137倍，尤其从2006年开始，电子货币使用率增长趋势明显加快；现金漏损率由1990年的0.61下降到2011年的0.21，处在一个明显的下降通道中，这是由于电子货币的使用减少了现金的使用，并使其一部分转化为活期存款而使现金占活期存款的比重下降。与货币乘数相反，存款准备金率大致经过了先下降后上升的过程，其从1996年的最大值0.92下降到2005年的最小值0.48，到2011年上升为0.73。

由此可见，电子货币的使用对狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2有着明显的影响，它们之间也存在明显的相关性。本文将通过构建货币乘数的协整方程和误差修正方程来进一步揭示它们之间的相互关系。

样本数据说明和模型变量选择

因为月度和季度数据难以获得，本文采用年度数据（1990-2011年）。狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别由狭义货币供给量M1和广义货币供给量M2与基础货币（流通中的现金和金融机构在中央银行的储备之和）之比计算得到。由于目前我国的电子货币主要以银行卡的形态存在，因此，有关电子货币的数据用银行卡数据来代替，数据取自相关年度《中国金融年鉴》和中国人民银行网站，2011年度银行卡数据取自CEIC中国经济数据库。

就我国当前电子货币发展所处的阶段来看， 电子货币对现金和活期存款的替代作用较为明显， 电子货币的使用对货币乘数的影响也主要是通过与现金、准备金和活期存款相关的因素来影响货币乘数。在此， 本文选择现金漏损率、存款准备金率和电子货币使用率来揭示电子货币的使用和货币乘数变动之间的相关关系。

现金漏损率k。现金漏损率为流通中的现金和活期存款之比。现金漏损率上升，一方面，商业银行为了应付客户提取现金的需要必需保留更多的超额准备金，这样商业银行用于贷款和投资的资金必然减少，其存款货币创造能力会下降；另一方面，商业银行原始存款的减少会使其信用创造能力降低。这都会导致货币乘数的下降，因此，现金漏损率与货币乘数负相关。电子货币取代流通中的现金并使其部分转化为活期存款，这会降低现金漏损率，提高货币乘数。

存款准备金率r。存款准备金率为商业银行在中央银行的储备与存款总额（包括活期存款、定期存款、储蓄存款和其他存款）之比。存款准备金率的提高使商业银行用于贷款和投资的资金减少，这会降低商业银行的存款货币创造能力，使货币乘数下降。因此，存款准备金率与货币乘数负相关。电子货币交易额的增加使银行卡账户上的资金清算额加大，其赎回所需要的等值传统货币的数量也就越多，这样会使商业银行增加用于结算的储备金，使存款准备金率上升，货币乘数下降。

电子货币使用率eu。电子货币使用率为银行卡交易额和GDP之比。电子货币使用率代表着电子货币被用作交易媒介的程度，它既能说明电子货币替代现金的程度，又能说明电子货币交易结算的规模。电子货币使用率的提高会通过电子货币替代现金并使其部分转化为活期存款降低现金漏损率，从而使货币乘数增大；电子货币结算规模的扩大会使商业银行增加用于结算的储备金，通过提高存款准备金率使货币乘数减小。对货币乘数的最终影响取决于这两种作用机制力度的大小。

实证过程

（一）平稳性检验

为了防止伪回归的发生，需要对各变量进行平稳性检验。检验方法采用单位根检验中的ADF方法。检验结果如表2所示，m1、m2、k、r和eu在5%的显著水平下是非平稳的；而经过一阶差分变换后，D（m1）、D（m2）、D（k）、D（r） 和D（eu）在5%的显著水平下是平稳的。即m1、m2、k、r和eu都是一阶单整的，满足协整检验的前提。

（二）Johansen协整检验

本文采用多变量的协整检验方法—Johansen协整检验，这种方法是由Johansen和Juselius于1990年提出的，该方法做多变量协整检验时能精确地检验出协整向量的数目。经检验并比较Johansen协整检验的五种趋势假设的结果，选择有常数项，没有时间趋势项的模型进行检验。Johansen协整检验结果见表3。

协整检验的结果表明，对于m1和k、r、eu，特征根迹检验和最大特征根检验都在5%的显著水平下拒绝了0个协整向量的原假设，说明四个序列之间至少存在1个协整向量；需进一步检验至少1个协整向量的原假设，结果特征根迹检验和最大特征根检验都不能在5%的显著水平下拒绝原假设，说明m1和k、r、eu之间只存在1个协整向量；同理，协整检验结果表明，m2和k、r、eu之间也只存在1个协整向量。即m1和k、r、eu之间以及m2和k、r、eu之间都存在长期均衡关系。

（三）建立误差修正模型

由于m1和k、r、eu之间以及m2和k、r、eu之间都存在协整关系，因此可以构建m1和m2的协整方程：

（1）

（2）

由（1）和（2）可得m1和m2的误差修正项为：

（3）

（4）

进一步，可构建误差修正模型。m1和m2的误差修正方程的估计结果为：

（5）

（6）

两个误差修正方程的拟合优度R2都较高，说明m1和m2的误差修正方程拟合效果较好。

对实证结果的分析

m1和m2的协整方程（1）和（2）以及误差修正方程（5）和（6）表明我国货币乘数和电子货币使用率、存款准备金率以及现金漏损率之间存在长期均衡关系和短期动态关系。

在长期均衡关系中，电子货币使用率eu与狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2均呈显著的负相关关系，即电子货币使用率的提高会使货币乘数下降。电子货币的使用依托于商业银行的转账结算服务，电子货币使用率的上升会提高商业银行的转账结算规模，增加商业银行清算准备金的需求量，这会通过提高存款准备金率而降低货币乘数。实证分析的负相关关系说明，我国电子货币使用率的提高降低现金漏损率使货币乘数增大的作用要弱于其提高存款准备金率使货币乘数减小的作用。现金漏损率k和存款准备金率r对狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2的影响都显著为负，这说明传统货币乘数的影响因素仍在发挥着明显作用。电子货币使用率的提高降低了现金漏损率，商业银行的信用创造能力和存款货币创造能力下降，这使货币乘数增大。电子货币使用率的提高增加了商业银行的清算准备金，提高了商业银行的存款准备金率，商业银行用于贷款和投资的资金减少，存款货币创造能力降低，这使货币乘数下降。

在短期，误差修正方程的误差修正项ecm的系数反映了m1和m2偏离长期均衡时的调整速度，其都显著为负说明当m1和m2偏离长期均衡时，经济力量将以一定的力度将其从非均衡拉回均衡状态。就m1而言，当短期波动偏离长期均衡时，经济力量会以-0.95的速度将其拉回均衡态，即m1与长期均衡的偏差需要大约1年的时间得以纠正；而m2的调整速度为-0.55，即m2与长期均衡的偏差在下一年约55%会得到纠正。Δkt-1的系数都显著为正说明短期内现金漏损率降低会使货币乘数减小，这与长期的结果相反。本文认为，人们对现金的需求是从供给和需求两个角度影响货币流通的，在短期，电子货币使用率的提高加速了货币流通速度，进而缩短了货币的循环周期，从而降低了货币乘数，但这个观点需进一步研究才能得以证实。

结论及启示

电子货币使用率的提高对货币乘数有双重作用：一方面，电子货币被用作交易媒介的程度越高，商业银行需保留的清算储备金会越多，这会通过提高存款准备金率而降低货币乘数；另一方面，电子货币使用率的提高使其对现金和活期存款有着明显的替代作用，这会通过降低现金漏损率而提高货币乘数。和西方国家相比，虽然我国还处于电子货币发展的初级阶段，但是近年来电子货币用于交易媒介的程度已越来越高并呈加速发展的趋势，这大大提高了商业银行的存款准备金率并使当前我国的货币乘数出现了小幅度的下降。

电子货币使用率的提高对货币乘数的双重作用增加了影响货币乘数的因素，增强了货币乘数的不稳定性。在影响货币乘数的因素中，央行可以通过法定准备金政策控制存款准备金率，而现金漏损率和电子货币使用率则取决于人们对交易媒介的偏好和我国金融科技的发展程度，是经济运行中的内生变量，央行能控制因素所占比例的降低增加了货币乘数的内生性。货币乘数不稳定性和内生性增强使中央银行预测货币乘数的变化，进而通过调整基础货币控制货币供给量的难度加大，这使我国以货币供给量作为中介目标的货币政策效果大打折扣，降低了货币政策有效性。所以央行在实施货币政策时，应当将电子货币的使用对货币乘数变动的影响考虑进去，加强对电子货币的统计与控制，从而提高货币政策的有效性。

有学者认为，由于目前我国中央银行还没有对电子货币收缴存款准备金，理论上现金漏损率的降低会使货币乘数无限上升，从而导致中央银行丧失维持货币政策有效性的能力。但是，一方面，目前我国还没有纯粹意义上的电子货币，我国银行卡存款额也同商业银行存款一样受法定准备金政策的制约；另一方面，本文实证结果表明，电子货币使用率的提高对货币乘数的影响并不是单一的扩张，也有通过提高商业银行的存款准备金率使货币乘数减小的作用。因此，目前来看，我国的货币乘数不但不会无限上升，而且可能会下降。

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