QFII面面观

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qfii 成为“明星”

9月初，汇丰证券（亚洲）有限公司负责销售的经理金百华带领着几家大型海外基金的基金经理匆匆赶往北京，更近距离的了解内地证券市场。此前，香港上海汇丰银行有限公司已经拿下了进入中国A股市场的牌照，成为第七家QFII（Qualified Foreign Institute Investor，合格的境外机构投资者）。金百华告诉《财经》记者，几天紧锣密鼓的走访让他收获良多。

不日后，国家外汇管理局宣布，正式批准了德意志银行和香港上海汇丰银行有限公司各5000万美元的外汇额度，而他们最初的申请额度分别为2亿美元和1亿美元。显然，两家QFII的正式入场下单时间已近在眼前。

由于SARS的干扰，尽管外资以QFII的形式进入中国证券市场早在去年底已获批准，但直到今年5月26日，瑞银集团（USB Limited）和野村证券(Nomura Securities Co. Ltd)才正式成为首批拿到牌照的QFII。

虽然比预计的要晚，但QFII的进入是迅速的。截至记者发稿前，在短短三个多月的时间里，已有七家外资机构获准成为QFII，其中包括瑞银集团、高盛、花旗、摩根士丹利等国际知名的投资银行和金融公司，获批的资金额度则共计8.75亿美元（合人民币70多亿元）。

事实上，对于尚未开放的新兴资本市场来说，QFII也许注定要成为众所瞩目的“明星”。早在去年年底，在获知QFII即将到来后，中国证券市场便开始热烈地猜测和讨论QFII们的“口味”和“偏好”，QFII的“选股”思路等成为人们最为热衷的话题之一。随着QFII真的推门而入，其一举一动便成为了市场紧盯的对象。

7月9日，瑞银集团在完成了进入中国A股市场的第一单交易的同时，举行了有众多中外媒体参加的新闻会，出人意料地公布了首批买入的四只股票――宝钢股份(600019)、上港集箱(600018)、外运发展(600270)和中兴通讯(000063)。

市场对此迅速给予了热烈的回应。第二天，这四只“QFII概念”股受到大量资金追捧，盘中几近全线涨停，给已经持续低迷数月的股市多少涂上了一抹亮色。

尽管这样的兴奋并未持续太久，四只股票没有爆发出人们期待的连续上涨行情，但QFII的投资行动仍然牵动着市场敏感的神经，成为反复咀嚼的话题。

8月20日，花旗的存托银行渣打银行上海分行公告，宣布截至前一日收盘，花旗环球金融有限公司持有山鹰转债（100567）54319手，占其发行总量的21.7％。

这已然是花旗二次出手可转债了。此前，花旗曾在一级市场对国电转债（100795）进行申购，最终获配1044手。而完成了QFII第一单的瑞银集团也在国电转债的申购中获配4835手。另有报道称，花旗还参与了西宁特钢转债（100117）的申购，但此说并未得到花旗的证实。

8月19日，博时基金管理公司宣布：一家QFII已于近日认购了博时裕富指数开放式基金。

对QFII的“追捧”不仅仅来自于市场上的散户投资者。有报道称，博时基金管理公司副总裁李全就曾表示，对于QFII的进入，博时早有准备。据悉，当初在对博时裕富进行产品设计时就充分考虑了QFII的投资偏好。而南方基金管理公司一位研究员也表示：“每家基金管理公司都有从事QFII的研究员，对QFII购买基金的可能性也做过预测。”

另据市场人士透露，在瑞银集团和野村证券等进入后，一些正在准备发行新股的大型公司也纷纷向QFII抛出绣球，希望其能够以战略投资者的身份加盟。

9月4日，高盛投下了其沪深证券市场的第一单。据悉，此次下单，高盛共买进了五只A股股票。但对于具体的股票名称以及所属行业、买进数量和资金来源，高盛均没有透露。

QFII的“热”与“冷”

尽管国内A股市场存在结构性问题，平均市盈率偏高，尽管外资可以通过投资H股、红筹股、B股以及刚刚对外资开放的法人股实现对中国的投资，但QFII的推出还是让众多“觊觎”中国资本市场的外资机构感到别样的兴奋。

据瑞银集团执行董事、中国证券部主管袁淑琴介绍，在QFII最终出台前两年，公司就曾经与有关部门探讨过相关的问题，可以说有一个相当长的心理准备期。

作为第一批QFII和第一个下单者，瑞银集团显得热情很高。袁淑琴告诉记者，QFII甫一推出，瑞银集团便给中国证监会发去了初步的申请意向书，随即在公司内部成立了一个多方委员会，由法律、财务、内部管理、证券、风险以及IT等多个部门的专业人员组成，并将成为QFII作为公司中国业务2003年的主要目标。

今年1月，在上海举行的瑞银集团一年一度的投资者见面会上，面对来自世界各地的大型机构投资者，中国证券市场的推介成为其中的一项重要内容。“他们反应的积极甚至超出了我们的预计，”袁淑琴说，“他们的普遍心态是不愿意错过这样一个进入中国的机会，而不是说‘中国呀，两年以后再说吧，现在不谈’。”此后，袁淑琴进行了为期一个月的全球推介，走访了瑞银集团的大部分客户。很快地，瑞银集团递交了3亿美元额度的申请。据悉，目前，已经到位的资金中基本都来自客户的委托，公司的自有资金只有很少的一部分。

另据悉，包括瑞士信贷第一波士顿、荷兰ING集团以及美林证券等机构的申请正在进行过程中。

瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬指出，面对中国如此高速的经济增长，外资不可能不为之动容。QFII进入中国首先是处于战略布局的考虑，能否马上赚到钱对他们并不重要。陶冬十分乐观地预计，A股市场在2010年将很有可能达到2万亿至3万亿美元的市值，进入世界前三大资本市场之列。有市场人士相信，QFII的积极涌入是受此力量推动。

对此观点，陶冬并不认同。他指出，QFII只能是一种长期投资的工具。《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）要求QFII汇入本金一年（封闭式基金为三年）后才可以分期分批汇出，这和一般的外汇投资所追求的短、快战术相悖。而且，如果真的只求人民币的升值效应，钱放在香港的H股里就完全可以了。高盛（亚洲）执行董事、QFII负责人之一殷雷，在承认人民币升值预期对QFII是一个利好的同时，也否认这一因素与QFII进入中国有太大的关系。

据有关人士介绍，目前以投资银行为主的QFII们主要有三种业务运作方式。一是做，即QFII先以自有资金投入，再与机构投资者在境外进行结算；二是组织“中国基金”，以QFII的名义投入国内；三是在境外做衍生工具。例如，将可转换债券拆分为债券和股票期权两个部分，分别卖给境外投资者。据悉，这部分的收益也十分可观。

但值得强调的是，在QFII热情高涨的背后，是其一贯的理性的投资理念和对中国市场冷静的认识判断。

中信证券总经理特别助理陈嘉钢认为，对目前QFII的积极介入，不妨更多地将其理解为“抢占有利位置”。具体到实际投资行为时，QFII是慎之又慎的，这一点从目前以投资银行为主的QFII结构，以及各家申请的资金额度与他们在境外所管理的资金量之比可见一斑。另外，资金额度与实际进入的资金量是两个概念。据悉，目前中信证券已被确定为野村证券的合作券商之一。

另一方面，从目前已经完成并被公布的数笔交易来看，QFII在对A股市场尚未看明白前，不会轻举妄动，其对可转债的热衷以及对指数型开放式基金的青睐似乎可以成为佐证。

高盛（亚洲）的殷雷认为，QFII投资债券特别是可转债市场，其中重要的原因是看中它们较高的回报利率，特别是在QFII还没有确定A股市场的投资目标前。殷雷也表示，一部分可转债的价位的确很有吸引力。

瑞银集团的袁淑琴在接受记者采访时，则再三强调了对于A股市场存在的包括国有股减持、公司治理结构等在内的问题的疑虑。但她同时表示：“作为这个市场的初学者，我们不可能不出错。出错就当是上了一课吧。”

据袁淑琴介绍，公司将依据几个主要的原则来进行个股选择的风险控制。首先，瑞银集团着眼的公司大部分都是由国际会计师事务所在国内的分支机构进行审计的公司；其次，公司的年报披露清楚而详尽；第三，公司以及管理层与投资者保持良好的沟通渠道。袁淑琴表示：“对于那些不和我们交流的公司，我们绝对不会投资。”

据悉，大约从3月开始，瑞银集团正式启动对A股市场的研究，包括整个市场的策略与个别公司的研究。在上海，瑞银集团增加了两个来自国内的研究人员，年内的目标是覆盖A股市场30～40家上市公司，并争取在明年年底达到70～80家公司。袁淑琴认为：“这个数量足够了。”

“我们对这个业务是长期看好的，虽然短期来看也不一定是挣钱的业务。”袁淑琴说。

演变过程中的QFII机制

对于瑞银集团的袁淑琴来说，接下来的一两个月也许将格外地忙碌。8月份是欧美各地的休假季节，由于大多数基金经理难以接触到，QFII的产品推荐也因此受到影响。7月初，瑞银集团拿到了中国证监会颁发的证券投资业务许可证。按照《暂行办法》，三个月后，外管局所批准的3亿美元额度将到期。“这个时间段确实有些特殊，所以显得很紧。”袁淑琴告诉记者，她已经与有关部门为此进行了沟通。

随着QFII的进入，一些操作中的具体问题也开始显现。

据悉，国内证券买卖实行的是T＋0结算清算制度，而资金的交割则实行T＋1制度，即在交易结束当日，现券完成划拨，而资金的划拨则要等到第二天。这种情况使得交易各方没有对账时间，一旦出现交易差错而不能在当天确定责任方，就会导致资金的垫付发生争议。有报道则称，正是这一技术因素导致了瑞银集团下单的延迟。

高盛（亚洲）显然也面对同样的问题。据公司QFII负责人殷雷介绍，T＋0的交易结算对交易的准确性的确存在挑战，所以高盛在做准备时用了不少时间去模拟交易情况，希望通过与本地券商密切的合作，以确保实际运行中无错单。

类似的问题还涉及到企业债的买卖。企业债的买卖是以券商的名义进行的，导致存在券商动用客户债券的可能性。袁淑琴表示，“尽管企业债的回报率较高，我们也有投资意愿，但目前我们不会去买”。

能否以分账户（subaccount）的形式进行操作则是更具有实质意义的问题。分账户操作即允许QFII将总的申请额度拆开，分配给另外不同的境外机构投资者，并设立子账户。目前，允许分账户仍是QFII们最为热切盼望的政策突破。

据悉，在海外，特别是美国的一些基金不允许以非本公司的名义进行投资，分账户操作以在QFII账户下设立其子账户的形式解决了这一问题。此外，这种安排使得一些愿意投资中国的境外机构免去复杂的申请程序与大量的行政事项，从而提高了他们的投资意愿。

但另一方面，分账户对监管构成了很大的挑战：不仅跟踪资金来源变得困难，而且机构越小越容易进入，使得市场的稳定受到一定的影响。

9月14日，国家外汇管理局了《关于QFII外汇管理操作问题的通知》，对QFII有关外汇操作事项做了详细补充。其中规定，“托管人不得为QFII开立人民币特殊账户的子账户”，并指出，“除人民币特殊账户外，QFII不得为开展QFII投资业务在其托管人处开立其他账户”。

此外，通知还对如“境外基金管理公司每次申请只能选择以封闭式基金或开放式基金中的一种形式”，以及QFII的最低资金额度――“QFII汇入本金未满5000万美元的，不得进行证券投资”等方面做出了详细规定。

据德意志银行董事、大中华区经济研究主管马骏预计，在今年年底前进入中国市场的QFII总量大约为10亿美元。

据悉，在QFII加快进入大陆资本市场的同时，台湾近期宣布，将大大加快QFII制度的改革。预计，1991年诞生的QFII机制在历时12年之后将在今年年底前被彻底废除――届时，境外投资者的资金将可以自由进出台湾市场。