热点:周期复辟 蓝筹为王

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在基本面景气传导之后，市场情绪传导往往由大的资金后续配置引发，金融和地产行业估值较低，配置比例较低，成为较好的选择，而它们的大幅飙涨也将意味着本轮周期复辟行情的高峰来临。

经历了由国内紧缩、日本地震和利比亚战乱导致的金融动荡之后，市场重拾升势，煤炭化工地产等周期类行业于上周表现突出，周期复辟的演绎正朝着高峰挺进。中信建投指出，随着周期运行演进，周期复辟的投资逻辑将从单纯的产能利用率考量，逐步向利润趋势情况过渡，而在需求保持稳定的态势下，这主要体现为产业链不同位置对于成本的适应性问题。

景气传导：中上游行业演绎基本面高峰

用基本面眼光考量当前的市场特征，最有比较和借鉴意义的是09年的经济与市场脉络，09年展开的被动型的库存重建，是由于政策刺激和价格水平处于低位造成的，而在当前的主动库存重建阶段，经历了二次去库存，价格水平已经恢复，而需求的状况也比剧烈衰退阶段要稳定，这时候的库存重建更需要的是真实需求的推动，因此，结构性和微观推动的特征更为明显。虽然我们一再强调09年和11年的库存重建有所差异，但两者都体现出典型的存货周期下产业链的传导特征，即沿着从耐用消费品到半消费半投资最后到投资品和资源品的路径演绎。09年的市场演绎也基本遵循需求传导特征，即“房地产―汽车―机械―钢铁―有色”的存货周期复苏路径，09年7月开始，钢铁和有色行业的大幅飙涨也意味着对复苏期的预期贴现完成，市场也达到了阶段高点。

观察自去年10月份开始的主动补库存进程，耐用消费品中的汽车行业成为领先者，机械行业则延续二次去库存阶段的稳定特征，目前各个行业正交替进入景气的高位区间，我们观察到下游的耐用消费品汽车和家电可能迎来景气回升的拐点，中游的机械行业则出现不同子行业间的分化，信息设备仍处于扩张阶段，而上游的煤炭、钢铁、有色和化工（磷矿石、纯碱、烧碱）等依然在扩张。就产能利用率而言，周期复辟的产能利用率状况正从下游逐步向中上游传导。

在市场层面，当股价上涨已经兑现了行业景气回升状况之后，后续的利润趋势状况成为影响趋势发展的重要因素，根据我们之前报告《周期复辟：从产能利用到成本适应》，越是上游，其对成本和价格的适应性越强，对于煤炭、化工、钢铁、有色等中上游周期行业来说，PPI上升对其对其盈利能力是正面的，而家电、汽车等下游行业以及水泥行业对成本抬升的适应性较弱。综合考量，中上游的煤炭化工钢铁行业受景气回升与利润上升的双重推动，成为在市场中演绎基本面高峰的最主要行业。

情绪传导：金融地产演绎市场高峰

与09年货币加速器、存货加速器共同发挥力量不同，本轮周期复辟中，金融地产行业欠缺货币加速器和政策支持，而在保障房和公共投资带动下，本轮主动库存重建的最重要特征是基础工业部门的启动。考察市场中的主要周期性行业，在今年2月份以来，都经历了可观的上涨，估值也得到了相应提升，而金融地产行业的估值水平仍处于相对低位。就基本面而言，金融地产行业短期也将分享基础工业部门启动带来的经济预期改善，但制约它们的政策和周期因素改善依然需要时间，它们的真正崛起当在中周期繁荣开启确立之后。其中房地产行业由于有保障房的以及近期政策的改善，拥有了比金融行业更多的弹性，而“房地产+X”的公司也被市场追逐，X可以体现为保障房建设、新能源、新三板等热门概念，但从大型的纯正房地产公司的表现，可以明显的看出基本面的掣肘。我们一贯认为估值是基本面预期的市场反应，并不是预期改善的基础，只有基本面发生了变化，估值因素才会在市场表现中体现出推波助澜的作用，因此单纯依靠相对估值优势的上涨往往是被动的，也是最后的情绪宣泄之所。在基本面景气传导之后，市场情绪传导往往由大的资金后续配置引发，金融和地产行业估值较低，配置比例较低，成为较好的选择，而它们的大幅飙涨也将意味着本轮周期复辟行情的高峰来临。