我国企业股权融资偏好实证研究
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摘 要：大量资料表明我国上市公司普遍偏好股权融资。融资偏好与资本结构互为因果、相互影响，从而影响企业的价值。
一、中国上市公司融资偏好现状的分析
有序融资理论认为企业的融资顺序应当为内部融资、债权融资、股权融资，从最新统计数据来看，中国的上市公司主要通过外部融资募集资金，扩张方式以股权融资为主。
二、中国上市公司融资方式影响因素分析
现有的文献研究表明，诸多内部因素对企业的融资行为有着显著的影响。
（一）选取样本
根据国泰安信息系统数据库的资料，在剔除了部分财务指标缺失的数据资料后，本文选择了2011年在上海证券交易所和深圳证券交易所中参与配股或增发新股的上市公司90个样本。
（二）研究指标体系设置
用资产负债率大小表示债券的融资偏好程度，研究假设如下：
1.企业规模
规模越大的企业倾向于实施多角化经营或纵向一体化，一般来说实力越强，收益也越稳定，在相同的情况下大企业具有更强的偿债能力，可以承受较高的负债比。用总资产的自然对数In（TA）代表企业规模，提出假设：企业规模与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
2.盈利性水平
高盈利意味着高的盈余，有更大能力扩大内源融资比重，从而减轻股权融资依赖。用ROA作为公司盈利能力指标，提出假设：盈利能力与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
3.非债务税盾（NDTS）
非债务税盾主要指折旧对于税后利润的影响，由于存在税盾效应，非债务税盾的使用必然会对公司的融资选择产生影响，理论上总资产的折旧率越高越容易取得节税利益，从而较多地选择债权融资。提出假设：非债务税盾与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
4.可抵押资产规模
资产担保抵押价值与企业借债能力息息相关。有形资产风险低、通用性强对负债能提供更可靠的保证，并在一定程度上降低企业的筹资成本。将固定资产和存货两项之和与总资产的比例来表示资产担保价值，提出假设：资产担保价值与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
5.税收效应
不同类型的企业实际所得税率不同，实际所得税率越高，越多地选择债权融资，提出假设：税收效应与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
6.成本
由于发行股票融资事实上的低成本，以及经理人在我国上市公司治理结构环境下，追求自身利益最大化和成本最小化的行为，使企业过多通过发股票方式融资。用净资产收益率衡量成本，该指 标越大，成本越小，提出假设：成本与股权融资偏好正相关，与资产负债率负相关。
（三）回归结果及分析
运用EViews6统计软件对选取的样本进行多元线性回归分析。为使回归结果更加显著，逐步剔除不够显著的变量，最终得到的回归结果见下表。
R-squared为0.776314﹥0.5，所以模型的拟合效果还是比较好的，在检验水平a=0.05条件下，变量Y与X显著相关较大。
F检验：F=58.30530（回归显著性的置信概率为95）显著性水平为0.000000。
D.W检验：Durbin-Watson stat=1.900604，给定显著性水平为0.05，得到dl=1.5421，du=1.7761，因为D.W=1.900604>du=1.7761。
1.从显著性影响因素看股权融资偏好
从研究结果可以看出，上司公司在企业规模、盈利能力、非债务税盾、税收效应、成本方面影响其股权融资偏好较明显，抵押价值则影响较小。
中国上市公司的负债率不高，由于缺少可抵押物品而影响公司借款的约束性不大。我国许多公司靠从国有企业中剥离的优质资产上市而养活，有非常大的欲望采用股权融资的方式进行融资。
2.从相关关系看上市公司融资偏好
从相关关系看，公司规模、所得税、资本结构、非债务税盾、成本、抵押资产价值这些因素均与研究假设相符，但是盈利能力指标却严重偏离假设。
根据目前的在融资政策规定，发行新股可根据公司连续盈利情况和财产增值情况，确定其作价方案。一般情况而言，盈利性强的企业股价增值收益、控制权收益增加。所以，上市公司的盈利能力和上市公司股权融资偏好之间显著正相关性是可以理解的。
三、优化上市公司融资结构的建议
优化上市公司融资结构上关键是引导上市公司正确选择适合的融资方式。根据实证分析可以从以下几个方面进行优化。
（一）税收方面加强内部积累
实证分析发现上市公司的融资偏好中税盾的作用尚未完全发挥，这就为规范上市公司融资提供良好的切入口。首先要加强上市公司的内部控制，约束成本分配和管理，加强上市公司盈余管理；其次，要规范企业的利润分配和利润滚存制度，鼓励企业通过自身积累扩大生产；再次，适当修改企业折旧政策，在一定条件下企业可以自主选择折旧方法，适当调整固定资产折旧的提取比例，缩短固定资产折旧年限，提高大型固定资产折旧比率等。
（二）加强融资指标优化及监管
盈利能力与预期假设的偏离程度上依赖现有的融资政策和会计规定，为此必须从融资政策源头把关。改进对经营业绩考核的指标体系。坚持以股东财富最大化为公司经营主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系，增加有关企业长期增长的考核指标。企业监管政策也不应对股权融资偏好产生引导，在上市公司再融资的实施条件方面应全面考虑现有资本结构、再融资利用效率和现金流等指标。
（三）减少成本产生的偏离
成本带来的融资偏好倾向可以通过减少控制人利益和股东财富最大化利益之间的偏离程度，减少成本产生的消耗。企业制度投资决策时应将管理层利益与股东利益结合起来，通过股票激励等方式使管理层真正为公司选择合理的融资方式。企业要采用多指标综合衡量管理层业绩，树立股东财富最大化的经营理念，在满足目标资本结构的前提下采取剩余股利政策，作出理性的融资决策。（作者单位：南京炮兵学院）
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