上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨

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【摘　要】　近年来在外上市的中国公司掀起了“私有化”浪潮，文章针对其中较为典型的阿里巴巴网络有限公司近期的股票回购事件，基于信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过余资本假说以及管理层激励假说进行了回购动机验证。结果发现阿里巴巴的动机可由管理层激励得以较充分的解释，其管理层直接补偿的数额巨大，并观察到它回购政策的长期性。这一探讨对理解当下我国上市公司“私有化”行为的股票回购动机有一定的借鉴意义。

【关键词】　私有化；　股票回购动机；　管理层激励

一、问题的提出

2012年2月21日阿里巴巴网络有限责任公司（后简称：阿里巴巴）联合公告，建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。这是继开创我国以退市为回购目的的中石油回购行动后又一波谋求私有化的事件，信息一经公布便引起各方关注。一方面，股票回购的资本运作从国有企业向民营企业纵深发展，这确实反映出我国资本市场正逐步发展、日趋成熟；另一方面，两事件有着不同的背景，阿里巴巴回购事件可以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影。

上市公司给出的私有化理由大致可归纳为四点：繁重的公共监管制约公司战略调整、持续的低迷股价减少股东财富、退化的融资功能限制业务增速以及高昂的上市成本约束管理激励。简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权、有效降低成本，以图“松绑”企业，释放其竞争力，追逐效率。

社会公众普遍对股票回购私有化的动机有所疑虑，从经济人假说和成本效益原则考虑，“私有化”适应战略调整口号下的阿里巴巴股票回购事件可能包含着要约人动机，而这个动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷，很可能股票回购的资本运作布局存在长期性，甚至可能带有“利己”追求。

因此，本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的验证，对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨。

二、案例介绍

（一）公司概况

阿里巴巴为全球领先的小企业电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。阿里巴巴在1999年成立于中国杭州市，现在主要通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万计的买家和供应商从事网上生意，让小企业更易建立和管理网上业务的综合平台，并向国内外贸易商提供多元化服务。全球范围内现共设有70多个办事处。

（二）回购事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司公告《阿里巴巴集团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限公司私有化》（后简称：《要约私有化公告》）中表示建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。

1.公示数据说明采取了较高的溢价以每股13.5港元进行回购。

2.公示持股份额：总股份数5　002　039　375股，要约人占52.21%，一致行动且不投票的占20.76%（由Alibaba　Group　Treasury　Limited和Direct　Solutions　Management　Limited（其为要约人的全资附属公司持有），余下的为计划股数（需要投票表决的）占27.03%。

3.要约人拟利用一个由银团（即澳盛银行集团有限公司、瑞士信贷银行新加坡分行、星展银行有限公司、德意志银行新加坡分行、香港上海汇丰银行有限公司和瑞穗实业银行香港分行）提供的外部债务融资并结合要约人的内部现金资源。

4.人事设置：由独立非执行董事牛根生先生和郭德明先生组成。马云先生和蔡崇信先生作为要约人不参加，邹开莲女士和冈田■良先生由与要约人一致行动的人（分别为雅虎和软银）所提名获委任担任本公司的非执行董事，也不参加。鉴于崔仁辅先生和关明生先生在要约人中拥有重大权益，他们不会成为独立董事委员会的成员。

5.附注：失败后一年不得再要约。计划不会以可能的雅虎交易完成为先决条件，而要约人亦不会订立任何以计划生效为先决条件的有关可能的雅虎交易的协议。

考虑到相对当前估计回购的丰厚溢价、小股东的分散以及继续盈利和股价走低的前景，该私有化提议可能会成功①。股东有机会从吸引人的溢价中获利，无需承担新的商业策略导致的不同风险。然而，在香港也曾多次出现少数股东联合起来反对私有化、以寻求更好条件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一个原因是为了给业务结构调整带来更大空间，摆脱作为上市公司承受的压力；另一个担忧是，阿里巴巴的商业模式高度依赖中国的中小型出口企业，而后者正在更严苛的出口和信贷环境中挣扎。因此，私有化并消失在公众的关注之外将会让阿里巴巴拥有更大的灵活性，专注于利润更高的业务，主要是其旗下人气很高的购物网站淘宝网（Taobao）。

作为投资者，关注的是自己投入与利得，面对分享其长期收益可能性的终结，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、动机分析

股票回购兴起于20世纪70年代，作为西方资本市场一种常见的利益分配政策，其股票回购动因也渐渐成为理论界研究的热点，先后流行过各种假说：信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过于资本假说、管理层动机假说等。

Amy.K（2000）将五个动机假说通过构建回归模型综合评价对动机因素的贡献，也是本案例主要借鉴的思路。

（一）信号假说

信号假说认为回购反映了管理层向股东的信息引导，通常溢价收购作为管理层认为公司被低估的标志。因为股票回购的时点选择能带来极大的灵活性，公司能够等到它们的股票被低估时再提出收购，所以又与其投资策略紧密联系。信号假说建立的前提就是内外的信息不对称，信息越不对称，信号假说的可信度越强。通常而言小公司，因其极少被分析师、媒体关注，所以可以选取公司规模作为一个参考指标（本文用总资产的对数来衡量）；对较高市值账面比的公司而言，低估的可能性较少；同时还可以考虑一些其他的数据，例如无形资产、产品研发支出等未来表现的体现值，越高可能被低估的可能增加（表2）。

上述数据来自阿里巴巴2007至2011年年报，以及通达信软件。纵向来看，2011年同2008年一样较其他年份表现不佳，市值账面比以及市盈率都呈现逐年下降的趋势，总资产同产品研发支出增长率放缓。横向比较相关数据，发现除市盈率外均高于行业平均水平。市场对阿里巴巴的认可程度确实有所下降，但股价被低估的说法也不充分。

私有化消息公告后，市值账面比和市盈率都有显著提高，分别为7.219和33.2，增幅为30.6%和32.64%，这是私有化公告提振股价效应的证实。假设它于6月19日回购成功，并且公布其2012年中报，还可以简单对比它的净资产收益率和每股收益观察股票回购是否长效地提升了公司价值。如果私有化失败，即私有化的不确定性和高成本的直接表现。

（二）收购防御假说

这点涉及公司与外部竞争者的关系，回购作为反收购的武器是能够直接增加股价，但发生的可能性基于公司成为高危险的收购目标。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮动筹码落入进攻企业手中，不过，由于回购的股票无决定权，回购后须转卖给稳定股东才能达到预期效果。根据目前收集的信息，阿里巴巴网络有限责任公司回购行为无反收购因素动机。这点也可以由5月25日计划达成后要约人有无再转卖股票得以验证。

（三）杠杆假说，回购与资本结构

MM理论认为，在一定范围内，随负债比重的上升，公司综合资本成本会下降，即公司的筹资决策目标是达到最低加权平均资本，提高财务杠杆。这是因为一般而言，中长期债务资本成本最低，而普通股票资本成本最高。但是，过度举债又会增加财务风险。公司往往权衡这两方面来保持各种资金来源的最佳比例关系。所以，公司的资本结构也会影响其回购计划。

因而可以考查它的资本结构比例和资产负债率：（表3）

总体上来看，阿里巴巴一直致力于优化资本结构，降低普通股权益比重，追求较低的加权平均成本，即使2011年存在反向变化，资产负债水平也显著性高于行业水平，说明资本结构因素对它回购计划影响较小。

（四）过余资本假说，回购与分配

阿里巴巴的现金供给与回购计划的现金需求的关系：仅考虑占总股数27.03%的计划股数（不考虑股权计划），每股13.5港元，折合大约为148亿元人民币，而它在2012年第一季度业绩报告中披露的3月底现金及银行存款达116.987亿元加上此次收购为LBO，有银团共同承担，所以不存在现金缺口的巨大风险。一般还需要考查经常性经营的自由现金流作为参考指标。

当公司资本超过投机可能时，公司即可以选择将多余部分以现金或其他方式分配给股东。回购在这点意义上很像支付股利，有多余现金流的公司可以回购股票还出于税收的考虑，资本所得税通常比股利收入税要低，此时常称为资本收益型的现金股利。但是，香港的税法规定未对股息征税，不存在两者具体的数值差异，所以在本案例中不能认为股票回购动机有现金股利替代，满足过余资本的假说。

（五）管理层动机假说，回购与补偿

现代企业的管理层激励表现形式倾向于用股权替代分红的方式。一般而言回购有以下好处，不会稀释每股收益致使反映在报表上，这是因为行权股票往往来自库藏股，所以股票期权的补偿会因回购而获益，但是案例中不存在库藏股。

于是先考查2010及2011年董事酬金特别是股权报酬支出部分的情况；然后比较两年的利润以及留存收益用途，发现股票回购政策的长期性；最后模拟出分析回购成功后的现金套现情形。（表4）

2011年报表披露的董事会酬金有2010及2011两年数据，总体来看管理层激励偏好股权报酬，占比两年分别高达89.66%、82.20%，执行董事的该项比例略高于董事会其他成员，且2011年较2010年差距有所提高，分别为2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。从时间上看，2011年的管理层激励金额较2010年有27.43%的减幅，其中股权激励的减幅更是为33.47%。考虑2011年的利润增幅18.80%事实难以解释。

再仔细观察其2011与2010年的利润用处，除了2010年特殊的现金股利外，主要的区别体现在赎回股票的投入上，回购数差距达37倍，赎回金额也高达20倍。实际上2008至2011年，阿里巴巴每年都在赎回股票并立即注销，具体如表5所示。

上述数据反映了阿里巴巴回购政策的长期性。除了2010年（市场价格较高是一个制约因素）外，赎回股数都是逐年攀升的，特别是2011年购回注销股数。股票回购资本运作的布局初现端倪，无一不指向确保私有化要约的成功，根据私有化公告数据，整理如表6。

回购成功后的现金套现，将高达148至159亿元人民币，其中马云、蔡崇信个人将获得16.8亿元和0.34亿元，董事酬金只能算做蝇头小利（轰动一时的阿里巴巴CEO陆兆禧2011年的董事酬金为4　700万元）。阿里巴巴股票回购动机的“利己”因素显现。

四、结果分析以及不足

收购防御假说、杠杆假说以及过余资本假说在本案例的解释力有限，信号假说包含了一定出于弥补私有化不确定性和高成本不足的动机考虑，但更重要的是管理层激励，股票回购对管理层的直接补偿数额巨大，观察它历年来的回购政策也能发现其资本运作布局的长期性。该案例得出的结果对理解同类型在外上市公司的私有化行为的动机有一定的帮助。

案例的动机分析，同大样本的数据分析相比更易受主观影响，结论的可信度较低。后期会考虑作这23家在外上市公司的私有化过程，探索共性与个性，得出更有说服力的结论。这次私有化浪潮由在外上市的中国企业掀起，没有中国较严苛制度的约束。其实欧美各国为了实现管理层持股制度，早就纷纷修改公司法，放宽限制，管理人员持股比例有所上升，降低成本。这样，越来越普遍的私有化退市行为，从资本运作的角度看，无可厚非，但从品牌发展的角度来看却是一场信任危机。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市面临挑战——如何保护股民的合法权益，高位买进的中小股民将随着阿里巴巴的退市而彻底失去翻盘机会，成为阿里巴巴发展的垫脚石，那么再次上市之时，品牌价值必然受影响。企业能从资本市场的诱惑进行理性回归吗？作这样一种设想：漂泊在外的中国企业，经过股票回购私有化这般涅■而生回归A股，随着国内资本市场日趋成熟，并与国际资本市场接轨，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷国内。这将是资本市场制度深刻变化的表现，成熟的资本市场不能是圈钱者的天堂，也不该是投机者的乐园，上市与退市将成为未来资本市场变迁的新动力。

【参考文献】

[1]　薛爽.以退市为目的股票回购时间选择与定价影响因素——中石油回购旗下三家上市公司流通股案例研究[J].上海立信会计学院学报，2008（3）.

[2]　Amy　K.　Dittmar　，Why　Do　Firms　Repurchase，The　Journal　of　Business，Vol.73，No.3，（July　2000），pp.331-355.

[3]　阿里巴巴网络有限公司.建议以协议安排的方式将阿里巴巴网路有限公司私有化等联合公告[R].2012.

[4]　阿里巴巴网络有限公司.阿里巴巴网络有限公司年度财务报告[R].2007-2011.