银行板块:融资重压难掩估值优势

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在巨大的融资压力下，银行板块的短期走势可能还面临较大阻力。但长期看，银行的资产质量在经济上行周期内将得到明显提升；另外，估值的安全边际较高，板块的长线投资价值逐步显现。

融资压力猛于虎

正值大盘弱市筑底的多事之秋，号称两市第一权重板块的银行业却爆出了一系列的融资消息，从而对市场流动性形成巨大压力。继5月份中信银行、民生银行发行次级债获得监管层批准后，日前交行A+H配股融资方案成功获得证监会发审委的审核，中行也开始启动400亿可转债的发行。而最令市场头痛的，莫过于农业银行千亿融资日程的日趋临近以及上海银行正式启动上市程序。

据不完全统计，最近半年间A股市场14家上市银行均涉及再融资，合计融资额约3680亿元左右。再加上即将临近的农行千亿融资，以及等待上市的包括光大银行、重庆银行、杭州商业银行和上海银行等，总融资额度将接近5000亿元!

巨大乌云迅速笼罩在银行板块头上。统计数据显示，在巨额融资压力下，除华夏银行、招商银行和中信银行之外，沪深两市14家银行股中11家的股价在6月2日创下新低，银行指数也创下了最近一年来的新低366316点，较之此轮下跌的起点(4月15日)跌幅超过20％，这一跌幅甚至超过了同期上证指数的跌幅(18.75％)。

在偏紧的货币政策下，5000亿元的融资额度无异于悬挂在银行板块头顶上的达摩克利斯之剑，股价短期表现不佳自在情理当中。但问题是，银行股的长线投资价值亦因此变得暗淡吗?

对此，高盛亚洲的分析师马宁认为，“中国银行股估值的上行取决于以下3个不确定因素的消除：再融资、包括开征物业税在内的房地产政策调控风险、地方融资平台贷款分类和拨备的不确定”。

我们也知道，决定股价未来走向的，供求只不过是一个短期因素，真正起决定因素的还是公司的基本面以及相应的政策面。为此，我们试图拨开银行股身上的黑云，从更深层次去透视其内在价值。

地方融资平台风险不可惧

银监会日前明确要求商业银行在5月初拿出初步的清查报告，6月底全面完成对地方融资平台贷款的清理。对此，市场解读为银行板块的一个重大利空，甚至会引爆一连串的业绩地雷，是当前银行板块走弱的一个重要因子。但事实究竟如何?是否真如投资者想像中那么不堪?

上海证券对此表示，据银监会统计，截至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元。同比增长70.4％，占一般贷款余额的20.4％。预计上市银行地方融资平台相关贷款约在5～30％之间，从银行自行排查的结果来看，目前其地方融资贷款风险基本可控。由于地方融资贷款期限偏长，在短期出现风险的可能性较小。

而宏源证券亦表示，就目前上市银行已经披露的政府贷款项目的资产质量看，不良率很低，基本在0.1％以内，甚至没有不良贷款，如兴业银行。国内地方融资平台最大贷款行国开行，其相关贷款的不良率为0.59％。根据目前公开资料分析，地方融资平台的贷款仅有10％左右未对应白偿性具体项目，担保或抵押也未得到有效落实。根据前期各银行管理层的表态，上述项目可能将主要集中于财政实力较差的市县级地方融资平台，而上市银行总体的项目质量好于全国平均水平，由于股份制银行相关贷款主要集中于相对发达地区，其风险可能更小。

由此看来，所谓的地方融资平台风险并没有想像中那么可怕t由此而引发的银行板块杀跌动能，只不过是源于投资者的非理性恐慌情绪罢了。

业绩增长可期估值优势渐显

二季度息差有望继续回升

2010年一季度上市银行共实现净利润1421亿元，同比增长31.6％，高于我们此前24％左右的估计。上市银行的净利润增速处于平稳回升的过程。一季度净利润的增长推动因素主要来自两个方面，贷款规模的增长和信贷成本的下降，此外手续费高增长超出了市场先前的判断。

进入2010年二季度，整体流动性逐步收紧的大环境会推动资产收益率继续平稳上行，估计二季度上市银行的息差提升幅度在3～5个基点。信贷资产收益上行空间可能有限，因目前市场预期经济增速可能放缓，银行议价能力、提升能力或弱于预期，而票据置换的空间已经基本消失。房地产市场景气下降，有可能驱动部分贷款流向中小企业和新兴产业，或者是债券投资。若流向中小企业或新兴产业，则生息资产收益率提升的空间就更大一些。不过这种转换或许需要在更长的时期内才能体现。从一季报的情况看，侧重干中小企业贷款的民生和招行息差上升较为明显。贷款议价能力较强的企业，以及侧重中小企业贷款的银行这方面将有更好的表现。如兴业、浦发、民生、招行和中信。

同业业务收益率也有望上升。5月份，央行再度上调法定存款准备金比率。此次上调不同于前两次，银行超储已处于较低水平。因此准备金上调之后，回购利率出现了走升的势头。由于外汇占款增量下降，而央行继续在公开市场回笼货币会改变银行对流动性宽松的预期。我们认为货币市场利率可能会维持高位，回落较难。在货币市场资金运用方面具有优势的银行，如南京、兴业、招行和工行可获得较好的息差提升。

由于去年二季度息差处于历史低位，基数效应仍使得息差有望成为二季度银行业绩增长的重要推动力。

估值已经处于历史底部区域

在业绩超预期增长的同时，银行板块的整体估值优势亦逐步显现出来。统计数据显示，截止2010年5月31日，银行股整体的静态PEl0.91倍，沪深300指数PEl6.09倍，前者较后者折价32.19％。可以比照的是，在2008年10月底，银行股历史最低PE水平为9.51倍，当时沪深300指数历史最低PE为12.45倍，折价率约23.6％。

从这里我们可以清楚的发现，目前的折价水平较历史最大折价水平已经出现较大幅度的下降。因此，从历史比较得出的结论是，’银行股估值已经触底。

银行股的估值优势其实已经在市场中开始显现。统计数据显示，2010年1～5月，银行指数下跌17.91％，同期沪深300指数下跌22.44％，前者表现明显好于后者，从而一举扭转了2008年以来银行股跑输大盘的尴尬局面。

政策预期偏向正面

虽然央行一直声称实施“适度宽松的货币政策”，但是从数量型工具的实施效果来看，货币政策是偏紧的，银行间市场利率快速上升正倒逼央行调整目前的货币政策。央行可能改变前期的“宽价格、紧数量”的方式，调整为“紧价格、宽数量”。具体而言，加息、保持人民币汇率稳定甚至小幅升值均有可能，对数量工具而言，适当放松公开市场操作必要性较大，择机下调准备金率的可能性也在逐渐增加。

提高利率理由更加充分。此前，加息的一个阻力是可能引起人民币升值和热钱流入压力，但是目前国际金融环境的不稳定和资金流出的压力下，加息很难吸引热钱流入。CPI高于一年期存贷款利率，负利率降低了存款的吸引力，也加大了通货膨胀压力。因此，提高法定存贷款利率显得顺理成章。

中国独特的金融体系下，数量型工具传导机制更健全。放松数量型工具的方式包括，公开市场净投放、下调准备金率、放松信贷等。

由于央行需要考虑挤压资产泡沫、整理融资平台等任务，短期内放松信贷的空间很小。比较可行的措施是，在公开市场操作中由净回笼逐渐转为净投放；如果国际金融动荡和流动性紧缩升级，央行下调准备金率的要求也将逐渐升高。

而对银行而言，无论是加息还是下调准备金率，都将对其构成一定程度上的利好。因为加息会带来银行净息差的上升，助推其业绩的增长，而下调准备金率则有利于银行扩大贷款投放，保证资金来源。因此，良好的政策预期，有望成为银行板块崛起的催化剂。

投资建议

随着银行再融资的逐步实施，以及农行IPO的临近，银行股的资金将进一步被上市银行的再融资和待上市银行分流，短期走势可能还面临较大阻力。但长期看，银行的资产质量在经济上行周期内将得到明显提升，另外，估值的安全边际较高，板块的长线投资价值逐步显现。当前的非理性下跌，无疑为长线资金带来了战略建仓的良机。

(资料来源：今日投资)