从50:20:30到30:20:50

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为何本届漂亮50名单中的公司所属行业的构成，消费升级类行业占到了60％的比例

为何我们判断中国未来经济增长的动力将主要来自与城市化相关的消费和消费服务产业

本届漂亮50评选，依然沿用自上而下的策略，确定漂亮50的入选行业及每个行业内的目标公司数――其中消费升级类行业占到50个名额中的30个，垄断性行业10个名额（加上通信服务和金融两个兼具消费升级概念和垄断特征的行业共计15个），制造业中具有价值吸附潜力的行业分配到10个名额。由于目前部分优质的计算机、通信服务和金融、保险类公司在境外上市，而社会服务类行业的上市公司数量又很少，所以，在当前A股市场的结构下难以达到漂亮50的目标结构，但未来随着资本市场的利润结构变化和新蓝筹的拓展，将逐渐向我们的目标结构靠拢。

中国制造业的超常发展，使自身经济结构在人均GDP1000美元的情况下就已接近了19世纪末美英等国工业化巅峰时期的水平，超过了20世纪七八十年代日本、韩国、台湾地区的经济重型化程度――2004年中国国内生产总值（GDP）1.65万亿美元，人均GDP 1277美元，其中第二产业增加值占GDP总量的53%，第三产业增加值占GDP总量的32%（注：由于国家统计局最新统计的GDP信息数据未披露充分，本文仍采用历史数据）。

然而，GDP 9%高增长的背后是2004年的国际资源能源价格暴涨、2005年的贸易环境恶化和2006年将面临的更大的人民币升值压力。人们不禁要问：处于经济转型期的中国将会走向哪里？“世界工厂”的中国真的能够成就“世界级的工厂”吗？未来8％～9%的GDP增长从哪里来？是投资？是出口？还是消费？

要回答这些问题，仅从中国自身的数据中很难找到答案。

“以史为鉴，可以知兴替；以人为鉴，可以明得失。”经济增长总是遵循着一定的客观规律，任何一个综合性的大国都不可能长期偏离这一规律――而美国过去百年的经济增长路径，就像是一面世界经济史的镜子，可以照己，也可以照人。

尽管今天的中国和四五十年前的美国在人均GDP的绝对和相对数额上都还不具有可比性，但其经济结构和经济总量上的相似程度要远远大于个体上的差异度――这种相似性为我们找寻中国问题的答案提供了有用的参考。以史、以人为鉴，对美国战后五十年间经济结构演变的研究，将带领我们循着历史的轨迹，在时空与地域的穿梭中理解中国产业的兴替，在探寻未来中国经济增长的驱动力中发掘我们的漂亮50。

而对中国数据的挖掘和重新理解，则再次证实了我们从“照镜子”中发现的经验――工业化的超常发展必然要求消费产业的跟上甚至领先――未来中国经济增长的动力将主要来自与城市化相关的消费和消费服务产业。

美国，重化工业的衰退始于石油危机之前

通常认为，美国产业的轻型化源于上世纪七十年代的石油危机，但实际上我们的统计数据显示，早在上世纪五六十年代美国的服务性行业已取代重化工业成为增长动力，贡献了GDP增长的三分之二，而那些通常意义上的国民经济支柱性行业只处于增长贡献的第二梯队。航空、电信、医疗、广播、教育、金融、保险等行业的增长率更是远高于整体国民经济增长。

开始于2003年的新一轮石油危机似乎并没有像以往那样对美国经济造成巨大冲击，很多学者认为这要归功于七十年代的那次石油危机，它迫使美国经济结构向轻型化转型――今天，服务业贡献了美国GDP增长的80%。但我们认为这种转型要比人们想象得更早，上世纪五六十年代，汽车等行业的颓势已开始显现。换句话说，即使没有外部冲击，一国的经济结构也不可能长期“超重”。

如果以石油危机为分界点将战后的美国经济划分为两个阶段：1947～1973年为第一阶段，1974年到现在为第二阶段，那么，我们会惊奇地发现，即使在第一阶段对美国经济增长贡献最大的也并不是我们通常认为的重化工产业，而是服务性行业――在1947～1973年的二十六年间，美国经济年均增长率3.9%，其中，房地产贡献了0.48%的增长率，仅次于政府支出，零售贡献了0.32%，批发0.27%，医疗0.15%，公用事业0.12%，金融0.12%，保险0.08%，服务性行业合计贡献了GDP增长的三分之二；而通常意义上的国民经济支柱性行业――重化工产业――按增长贡献排名的话大都处于第二梯队（见表1），其中，工业设备制造行业为GDP增长贡献了0.11个百分点，电子贡献了0.10个百分点，汽车0.09%，化工0.09%，金属冶炼0.07%，金属制品0.07%（只有建筑业以0.24%的贡献位列第一梯队）；位于第三梯队的行业（增长率贡献在0.05%以下的），既包括了一些新兴行业――增长很快，但GDP比重较低，如航空、教育、传媒等，也包括了一些夕阳产业――GDP比重较高，但增长速率较低，甚至为负，如农业、纺织、煤炭、铁路等。

为了区分比重贡献与增长贡献，将第三梯队内的行业区分开来，我们又在表2内按增长弹性对行业进行排名，此时排名在前的更是清一色的服务性行业。其中航空业高居榜首――从1947年到1973年间航空业的增长速度是国民经济整体增长速度的2.37倍，年均增长率9.5%，其在GDP中的比重从1947年的0.15%上升到1973年的0.65%，翻了4倍；紧随航空业之后的就是教育产业，GDP每增长1个百分点，教育产业上升1.9个百分点，其在GDP中的比重从0.29%上升到0.73%；医疗，GDP增长1个百分点，医疗产业增长1.7个百分点，GDP比重从期初的1.5%上升到3.2%；其他服务性行业的增长速率也大都快于GDP增长，如广播，增长率是GDP增长的1.62倍，电信1.54倍，金融1.53倍，保险1.42倍，公路1.35倍，公用事业1.34倍，房地产1.28倍，只有零售业的增长率落后于GDP（增长弹性为0.85倍），但作为美国经济中第一大产业（占GDP比重9.84%），零售业的经济增长贡献不可小视。除了上述服务性行业外，这一时期增长率快于整体国民经济的还有橡胶塑料（增长率为GDP增长的1.28倍），电子（1.26倍）、建筑（1.15倍），其他化工产品（1.09倍），工业设备（1.06倍）等，这些都是上世纪五六十年代美国经济增长中的“明星产业”。而汽车行业则是这一时期划分高增长行业与低增长行业的分界点，0.98的弹性系数说明其增长速率基本与GDP同步，而那些排名在汽车之后的行业增长速率慢于GDP增长，在国民经济中的比重逐渐降低，影响逐渐减小，这类行业的共同特征是科技含量较低的传统制造业，如金属制品（0.97倍）、造纸（0.89倍）、非金属（0.85倍）、金属冶炼（0.65倍）、食品（0.51倍）、烟草（0.31倍）、纺织（0.20倍）等，而农业、煤炭、铁路行业甚至呈现负增长情景；此外，随着产业布局的国际化，美国国内的石油产业和水运行业也开始萎缩，石油开采的增长率仅相当于GDP增长的0.44倍，水运行业为0.33倍，炼油业更是近乎零增长。

由以上数据不难看出，即使在上世纪五六十年代，美国经济增长中的明星产业和核心动能也已不再是传统产业和重化工业，而是服务性行业及高科技产业。

美国，石油危机加速产业减重

石油危机的冲击进一步加速了美国产业结构向轻型化调整，电子、汽车等行业的增长显著落后于整体GDP增长，农业、铁路、煤炭、纺织、金属冶炼等行业堕入负增长区间；与之相反，消费服务行业却迎来了黄金时代，在国际上，可口可乐、沃尔玛、迪斯尼横扫全球，在国内，服务升级产业异军突起。

1974～2001年间，服务性行业进一步挤占制造业的增长空间，工业设备、汽车、金属冶炼、金属制品等行业对GDP增长的贡献从之前的0.07%以上降到0.02%以下；而与之相反，许多服务性行业对GDP的增长贡献得到了显著提升，除房地产行业以0.37个百分点的增长贡献继续高居榜首外，金融行业的增长贡献也从1947～1973年的0.12个百分点上升到0.28个百分点，医疗行业从0.15个百分点上升到0.25个百分点，娱乐业从0.01个百分点上升到0.04个百分点，服务性行业总体对GDP的增长贡献在75%以上。

在增长弹性方面，服务业依然处于绝对优势地位，但内部结构已发生了变化，基础服务产业开始减速增长，而服务升级产业进入加速增长周期。从1974年到2001年，传媒取代航空成为增长速率最快的产业，增长速度为GDP增长的2.65倍，年均增长率7.65%；其次是金融业，增长速率为GDP增长的2.16倍，整个金融业在GDP中的比重从1974年的4.43%，上升到2001年的8%左右，几乎翻了一倍；仅随其后的是娱乐产业，GDP每增长1个百分点，娱乐业上升1.70个百分点，在GDP中的比重也从1974年的0.47%上升到0.8%左右；医疗，增长率为GDP增长的1.69倍，GDP比重从3.3%上升到6%以上；保险1.57倍，航空1.56倍，教育1.33倍，房地产1.22倍；而公用事业、电信和公路等行业的增长速率都落后于GDP增长，其中公用事业的增长弹性为0.91，电信为0.86，公路为0.72。化工和零售业则成为新的划分高增长行业与低增长行业的分界点，汽车业的增长速率显著落后于整体经济增长，平均增长率只是GDP的0.74倍。“退居二线”的除了上述已完成升级需求的服务性产业外，还有电子、建筑行业，其增长速率也从高于GDP降到落后于GDP，而传统制造业的增长速率进一步降低，工业设备的增长率仅为GDP的0.28倍，金属制品0.38，非金属0.21，造纸0.56，均显著小于1，除农业、铁路、煤炭外，纺织和金属冶炼行业也堕入负增长行业的队伍。

由图2可见，美国重化工业的衰退始于石油危机之前，整个战后经济的价值攫取者集中于消费服务产业！

中国，经济支柱≠增长动力

尽管就整体产业而言，第二产业贡献了60%的增长，但就单个产业而言，制造业在过去十年中对GDP的贡献并不突出，仅有电子制造一个行业排名前十，其他如钢铁、汽车、化工、机械等行业的GDP增长贡献均在十名之外，而纺织等行业的增长贡献更是不到1%。产业结构整体的重型化掩盖了资源瓶颈和贸易环境恶化下支柱性行业个体的增速减缓。增长动力正在转移。

二、三产业的整体增长推动了中国GDP过去三十年的高速增长：从1993～2004年，中国GDP年均增长率8.3%，其中第二产业贡献了将近60%（4.9%）的增长率，第三产业贡献了将近30%（2.5%）的增长率，而第一产业仅贡献了10%（0.9%）左右的增长。

尽管就产业整体而言，制造业在过去和未来一段时间都是中国经济增长的支柱型产业，但就单个产业而言，制造业在过去十年中对GDP的增长贡献并不突出。实际上在排名前十位的行业中，除建筑、电子制造、石油开采和农业几个行业外，其余均为服务性行业，包括商业、社会服务、金融、电信邮政、公用事业和教育娱乐产业――前十大产业合计贡献了3.9%的年均增长率，占GDP增长的47%。令人惊异的是钢铁、汽车、化工、机械等重化工产业在过去十年中对GDP的增长贡献均没能挤入前十名；而金属制品、非金属、煤炭、纺织等行业对GDP的增长贡献率甚至还不到1%。

80年代靠老农，90年代靠老外，二十一世纪靠自己

从基础设施服务到通讯、教育、医疗等升级服务，在过去十年中消费服务行业以两倍甚至三倍于GDP的增长速度领跑中国经济；而制造业中增速超过GDP的，除少数高科技产业（电子）和资源垄断型产业（石油）外，其余均为与城市化相关的消费品制造业，如造纸、医药、汽车等；投资品制造业和出口品制造业的平均增长率还不到GDP整体增长的50%。

由表5可见在增长弹性榜上前十名依然是服务性行业的主导，其中供气、供电、供水三个行业的增长率分别为同期GDP增长的3.4倍、1.8倍和1.2倍，分列增长弹性榜的第一、五和十四位，而公用事业整体在GDP中的比重从1993的2%上升到2003年的3.3%。除基础设施服务业外，其他具有消费升级性质的服务业也有了高速增长：电信邮政行业，年均20%以上的增长率，增长弹性是整体国民经济的2.75倍，GDP比重从十年前的不到0.9%上升到2.74%，翻了两番；社会服务业，年均14%的增长率，增长弹性是整体经济的1.9倍，GDP比重从2.6%上升到4.2%；教育娱乐产业，年均11%的增长率，增长弹性是国民经济的1.7倍，GDP比重从2%上升到2.9%。除上述服务性产业外，制造业中的电子、制药、造纸、交通设备和石油开采等行业也在增长弹性榜中名列前茅，增长弹性均大于1.4，其中电子产业的GDP比重从1%上升到3%，交通设备从2%上升到2.5%，医药从0.66%上升到0.87%，能源从3.74%上升到4.11%。

除电子和石油行业作为高科技和能源产业的代表具有一定特殊性外，其他排名在前的行业无论是服务业还是制造业，都是与城市化高度相关的消费产业。相反，一些投资品或出口品制造业，如非金属、化纤、纺织、钢铁、机械等增长速率均落后于GDP，平均增长率还不到GDP的50%。

由以上数据可见，尽管工业的发展推动了改革后中国经济的快速增长，但进入90年代以后的中国，在经济结构上已开始向美国四五十年代靠拢――重工业是经济构成的主体，但与城市化相关的服务业和制造业才是经济增长的主体：通过数据分析，我们惊异地发现，在过去十年中，顶着“世界工厂”光环的中国其真正的明星产业不是重化工业，也不是出口制造业，而是与城市化相关的消费服务和消费制造业。如果说80年代中国经济靠老农――农村改革和乡镇企业带动了经济的增长，90年代靠老外――外资和外贸推动了经济的高速发展，那么，到了21世纪，我们就要“靠自己”了――自身的消费需求创造了产业需求，从而带动整体经济进入正向循环。

周期性行业的辉煌是暂时的，被压抑的消费将引领中国未来十年甚至更长时间的经济增长。电力、通讯、房地产、社会服务等消费服务行业、电子、制药、交通设备、家电、造纸等消费制造行业已经和正在显现出强劲的增长力，而从美国的产业经验看，随着收入水平的提高和消费结构的升级，航空、商业、金融、保险等行业也将在经济增长中扮演越来越重要的角色。

产业链的另一端：资源垄断

如果说消费型企业是中国经济的一个利润源泉，那么，在产业链另一端的资源垄断型企业则是另一个利润源泉。2004年A股1300多家上市公司总计创造了1800亿元利润，其中，30%来自基础原料，25%来自能源产业，30%来自消费（其中约20%来自消费服务，10%来自消费制造），而工业只贡献了不到15%的利润，高科技产业零利润贡献。这种两头大、中间小的利润布局是中国由计划经济向市场经济转型过程中的特殊产物。未来，随着市场开放，行政性垄断机会将逐步减少，但一些具有区位优势（如港口、机场）及战略资源（如石油开采）的行业垄断性质仍将持续。为此，在我们的漂亮50中将包含那些具有持续垄断优势的行业，主要是港口、机场和石油开采。

工业企业的利润集中与吸附

以上我们分析了消费产业的高增长空间和资源垄断行业的高盈利能力，那么，生产投资品和出口品的工业企业在产业整体增速落后于GDP增长、而利润空间又被上下游企业挤占的情况下，是否就完全没有投资价值了呢？“世界工厂”的中国能否打造世界级的工厂呢？

目前中国制造业普遍面临着行业集中度低的局面，区域垄断阻碍了全国性超级企业的诞生。但竞争环境的进一步恶化――过剩的产能导致行业利润空间的摊薄，相对饱和的市场供求减缓了行业增速――行业整体生存空间的压缩对产业整合提出了现实的要求，而这种整合效应将首先出现在那些规模效应显著的行业内――强者愈强、弱者愈弱的局面形成了产业整体对末位企业的强烈驱逐，此外，资本市场股权分置问题的解决又为并购行为的发生奠定了客观基础，以强强联合和消灭产能为目的的并购行为将引领一个新的整合时代。在这一过程中行业内分散的利润将被那些具有金融资源和产业资源优势的企业吸收，而利润的集中又将为优势企业创造纵向的上下游谈判能力和横向的国际竞争能力，并最终打造出一流的世界级工厂。

实际上，从国际经验看，规模效应显著、产品差异化程度低的行业――主要是投资品制造和低附加值的出口制造业，其价值吸附过程确实强于一般消费产业。在美国主板和创业板上市的500多家银行，平均净资产回报率为15.9%，标准差为16.2%――在正态情况下，仅有16.3%的公司会面临亏损威胁；103家食品加工企业，平均净资产回报率25.9%，标准差为42%，正态情况下有27%的公司面临亏损威胁。但在投资品制造行业，企业的生存条件要恶化得多，行业生存空间普遍较小、行业内企业业绩分化现象严重，其结果是40%以上的公司面临亏损威胁。正是这种产业内部的自我驱逐能力，使得一国的投资和出口制造业在经历了最初的割据竞争后，将最终形成由少数超级大企业控制的寡头垄断或垄断格局，就像日本的新日铁和韩国的浦相，倾国之力成就一到两个有国际竞争力的世界级企业。

在去年的漂亮50评选中，我们首次引入了行业驱逐力的概念，即，用行业成长性（主营业务收入增长率）与行业盈利能力（净资产收益率的均值）的乘积来定义行业总体的生存空间，以行业内企业间净资产收益率的标准差来描述生存空间在行业内企业间的分配（标准差越大，行业内企业的贫富差距越大），总的生存空间除以生存空间的分配即得到行业内企业的平均生存空间，而它的倒数就是该行业的驱逐力――总体生存空间越小，行业内企业的生存能力越低，驱逐和整合的力量越大；同理，标准差越大，后位企业分配到的生存空间就越小，行业的驱逐整合能力也就越大。

根据以上计算公式，我们在2005年补充计算了美国主板和创业板的7000多家上市公司、38个行业的驱逐力，从中筛选出行业驱逐力较高的投资品和出口品制造业，用以补充揭示中国具有价值吸附潜力的行业，包括有色金属、钢铁、煤炭、机械、化工、纺织几大行业。

从50∶ 20∶30到30∶20∶50

如上文所述，目前中国上市公司的利润布局是5∶2∶3――垄断利润50%，工业利润20%，消费利润30%，这除了与转型过程中的垄断机会相关外，还与上市公司自身的行业结构相关。目前中国上市公司中国有大中型企业为主的局面在一定程度上扭曲了行业结构。消费型产业，尤其是消费服务产业――如餐饮、娱乐、教育等――在上市公司中占比很小，而部分电信、金融、保险企业又选择了境外上市，客观上减小了A股市场对消费产业的覆盖。但未来随着资本市场的发展和资本开放步伐的加快，消费型企业无疑将成为资本市场上的新星。另一方面，中国市场化运作的传媒、医疗、保险、旅游等新兴服务产业还处于起步阶段，明星企业正在酝酿之中，但在消费升级的整体趋势下，资本市场上优质消费企业的比重将进一步增大。我们预测未来3～5年内上市公司的利润结构将从目前的50∶ 20∶30转化为30∶20∶50――上游垄断行业贡献30%的利润，以投资品为主的制造业贡献20%的利润，消费及消费服务产业贡献50%甚至更多的利润。