央行联手 第26期
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2001年以来五大央行第一次大规模合作干预货币市场利率，显示出央行们正在耗竭应对这场危机的政策手段
12月12日，欧美五大中央银行――美国联邦储备委员会、欧洲央行、英格兰银行、加拿大银行、瑞士国家银行――以少有的一致姿态发表了一份联合声明，称将共同采取措施干预货币市场，以缓解流动性紧张，减轻信贷市场危机对全球经济增长的威胁。
美联储在声明中表示，将在年底前分两次以短期标售(Term Auction Facility，简称TAF)的形式，向市场注入400亿美元，并在2008年1月底前视市场条件，进行两次类似操作。所谓短期标售，指央行在一定期限内，以一定利率向市场公开抛售流动性。此次美联储借出资金的期限分别为28天和35天。
美联储还宣布了同欧洲和瑞士央行的外汇互换安排，为两家央行提供干预欧洲美元市场的资金。在这一安排下，美联储将为欧洲央行和瑞士央行提供期限最长为六个月、额度最高为240亿美元的贷款。
与此同时，英国央行表示，将提升用于干预货币市场的储备金规模，并扩大从商业银行接受抵押品的范围，以便必要时为市场提供更多资金。日本、澳大利亚央行随后亦发表声明，支持五大央行缓解市场短期流动性压力的措施。
欧美货币政策当局如此大规模的跨国合作，在“911事件”后还是首次。处在次贷危机阴影之下的货币市场究竟遇到了怎样的困境？是什么因素令素来行事谨慎的各大央行如此不避水火、步调一致地联手入场？市场能够借此化险为夷吗？
货币市场利率飙升
各大央行在声明中都不约而同地提到，此次采取共同措施的目的在于为短期借款市场纾困。
银行每天赖以融通资金、管理头寸的货币市场出现了什么问题？央行衡量市场流动性压力主要通过观察货币市场的资金价格――银行间拆借利率。在欧美主要货币市场，这一指标近期均大幅飙升。
伦敦银行间市场拆借利率（LIBOR）是全球最权威的利率指标。LIBOR在今年八九月间次贷危机爆发后就一路上扬，进入11月后，则呈加速上升之势。尽管美联储在此后已经三次降息，市场上具有代表性的3月期美元拆借利率不降反升，在12月初达到5.15％的水平，为2000年底以来的最高值。
货币市场利率的上扬，不仅表现为绝对利率水平高企，同时表现为与基准利率间息差的扩大。即使在五大央行联合声明后，3月期的欧元拆借利率仍保持在4.95％的高位。这同欧元区的基准利率4％相差95个基点（每个基点等于0.01％），较11月57个基点的差距又有大幅上升。而在次贷危机爆发前，整个2007年上半年的市场平均息差仅为25个基点。
雷曼兄弟银行驻伦敦的分析师格德文（Fred Goodwin）对《财经》记者表示，息差的扩大更加令人担忧。这使货币市场利率的走势，同美联储和英格兰银行此前的降息措施背道而驰。五央行此次联手干预市场的措施，正是针对飙升的货币市场利率。
欧洲央行此后的操作，充分显示了其平抑市场利率的决心。12月12日的声明后，市场利率回落并不明显。欧洲央行遂于12月18日单方面宣布，以不低于4.21％的利率水平，向市场无限量拆出期限为两周的资金。当日，该行向多达390家银行借出合计3486亿欧元的资金。
这是继今年8月9日欧洲央行以基准利率向市场注入950亿欧元隔夜拆借资金后，第二次对市场无限量注资，而且注资规模和期限都远远超过上次。欧洲央行的强势干预措施，终于使两周期限欧元LIBOR利率，从此前4.946％的高点，大幅回落至4.25％-4.3％的区间，单日降幅创十多年来的最高水平。
各大央行为何如此不避水火地干预LIBOR呢？究其原因，尽管央行在行使制定货币政策的权力时，可以决定基准利率的高低，但在金融市场高度发达的欧美国家，货币市场的利率才是市场真实融资成本的反映。国际市场上大量的贷款交易、债券发行及债权衍生品均以LIBOR作为定价基准。LIBOR的上升，实际上令央行通过降息改善融资条件的目标落空。
英格兰银行一位高级官员塔克（Paul Tucker）日前在伦敦表示，“目前的情况是，流动性紧张诱发资产贬值，使银行资本蒙受损失，这又进一步降低了货币市场的资金供给和银行的借出意愿。我们必须避免这样的恶性循环”。
他同时指出，五央行的联手之举正是为了阻断这一链条。塔克被认为是现任央行行长默文金（Mervyn King）最热门的继任人选。
信心危机
普林斯顿大学教授保罗克鲁格曼（Paul Krugman）12月3日在《纽约时报》的专栏中写道，资金对于整个金融市场就像汽油之于汽车，而短期借款市场的作用就如同保持发动机持续运转的油。现在的问题是“油正在枯竭”。
克鲁格曼对12月12日五大央行的联手行动并不看好。在嗣后的一次电视采访中，他表示，“美联储的行动是一种好的尝试，会对市场产生一定积极影响，但还不足以真正解决流动性紧张的问题”。
货币市场出现流动性问题，有两方面原因，一是市场在次贷危机中蒙受重大损失，出现了流动性短缺的状况；二是次贷危机前景不明，令货币市场的参与者――银行等主要金融机构缺乏信心，不愿意借出资金。显然，央行的措施可以在一定程度上纾缓第一个因素，但在重建市场信心方面仍显不足。
“数次大规模注资后，市场中的资金并没有短缺到捉襟见肘的程度。”克鲁格曼表示，“真正的问题也不是联邦基金利率不够低，而是信贷市场的信心危机，即如何让流动性回到市场中来。”
美国卡托研究所（Cato Institute）高级研究员阿兰雷诺兹（Alan Reynolds）在接受《财经》记者采访时也表示了类似的看法，“令五大央行对LIBOR飙升感到紧张的一个重要原因是，银行不愿意在市场中借出资金。他们显然对彼此的资产负债表都缺乏信心。”
由于与次贷相关的证券中包括大量金融衍生产品，其设计结构复杂，品种繁多，很多产品的市场深度很小（流动性差），其估值存在很大不确定性。这也是次贷危机中很多拥有AAA评级的债券的价值也出现严重缩水，甚至沦为垃圾债券的原因。这些价值难以在资产负债表中准确反映债务抵押证券（CDO）和结构投资载体（SIV），令创造他们的银行和对冲基金作茧自缚。
“现在的华尔街人士甚至比1997年-1998年的亚洲金融危机时更加感到恐慌。”克鲁格曼在他的专栏中写道，“因为他们突然发现，自己创造的金融系统已经复杂到连他们自身都无法弄清楚的地步了。”
次贷危机爆发以来，欧美各大金融机构宣布的相关损失已经超过700亿美元。进入12月后，仅瑞银集团（UBS）一次性宣布的次贷资产损失，就达百亿美元之巨。全球金融业谈次贷而色变，很多银行至今无法全面估计自身蒙受损失的规模。他们担心市场上的交易对手存在同样的问题，从而可能出现偿债风险，因此，在货币市场借出资金时格外谨慎。
货币市场利率同无风险利率（如果国债收益率）间利差的扩大，反映的正是这一困境：市场参与者在次贷危机的阴影下，风险厌恶情绪上升，对银行体系的信心下降。雷诺兹对《财经》记者表示，“目前央行对银行体系的担忧比对经济衰退的担忧更甚”。
央行力不从心
现在的问题是，货币市场能够借各大央行的保驾护航，走出次贷危机的阴影吗？
即使殚精竭虑的央行行长们，对此也显得信心不足。12月19日，英格兰银行行长默文金在英国议会下院作证时表示，“次贷危机引发的流动性紧张，在银行业公布2007年年报前都很难得到缓解。”
他认为，“市场需要耐心等待一段时期，让银行业的次贷风险充分释放。” 对于联手采取的注资行动，默文金表示，他完全支持五大央行的决策，但对其作用持谨慎态度。
货币市场的表现印证了默文金的看法。12月12日五大央行声明公布后，货币市场波澜不惊，短期拆借利率并没有大幅降低，直到欧洲央行在12月18日创纪录地向市场倾注了3486亿欧元后，欧元LIBOR才出现较明显的降幅。
然而，如此大规模的注资显然难以持久，市场普遍认为，欧洲央行此次行动，主要是为防止年底资金需求高峰出现的流动性危机而采取的非常措施，其长期影响有限。
央行注资效果有限，可以从其注资的性质中找到原因。央行在短期市场大量释出流动性的过程中，并没有创造基础货币。因为央行需要进行对冲操作以最终平衡其资产负债表。例如，美联储在为货币市场注资的同时，会向债券市场出售等量的美国国债，以回笼资金。这种央行贷款虽然可以满足银行对短期资金的需求，但对其在次贷危机中严重失血的资产负债表则鞭长莫及。
卡托研究所的雷诺兹对《财经》记者分析此次央行联手行动时，更多强调了其操作手段中释放的积极信号。
首先，采用招标出售的办法释出资金，银行可以匿名借款，从而避免给银行声誉带来负面影响。通常，商业银行使用央行的贴现窗口借款会被认为是出现严重危机的信号，这样无异于抱薪救火。其次，五大央行的一致立场及外汇互换等安排，显示的合作决心对市场也是一个积极的信号；同时也有分析认为，五大央行共同采取行动避免了单方面行动可能引发的市场对该国金融稳定的担忧。
对于央行在应对信贷危机中的角色，伦敦政治经济学院（LSE）研究国际货币问题的约瑟琳（Daphne Josselin）博士告诉《财经》记者，就目前看，五大央行为稳定货币市场基本都已使出浑身解数。央行的货币政策必须在遏制通胀和保持经济增长间保持平衡。由于目前通胀压力居高不下，不能指望央行大幅度降低利率。10月，美国消费者物价指数较上年同期增长3.5％，英国和欧元区分别增长2.1％和2.6％，欧元区11月数据跃升至3％，这都限制了央行降息的空间。
除了利率和公开市场操作，央行的政策工具已经所剩无几，其中便包括扮演最后贷款人的角色。典型的例子是英国对北岩银行（Northern Rock，又译诺森福克银行）的施救。尽管成功地防止了银行挤兑的蔓延，但英国政府及央行为此动用纳税人近560亿英镑（包括对北岩银行的紧急贷款和对其债务提供的担保），令其饱受诟病。这一数字甚至远远超过英国全年的国防预算。
近日，默文金表示，为推动北岩银行重组进程，正考虑将该行收归国有。不过，众所周知的是，全额收回对北岩银行的贷款，如果不是没有希望，至少也是遥遥无期。
对于次贷危机的前景，美国国民经济研究局（NBER）主席马丁费尔德斯坦（Martin Feldstein）在接受彭博社采访时表示，“不能对目前央行采取的行动抱太高期望。
事实上，市场的反应也说明了这一点。他认为，尽管目前的数据仍显示美国经济处于景气之中，但次贷危机的影响不断显现，房价下跌和消费放缓的趋势也日益明朗，这些最终都会拖累美国经济。
费尔德斯坦称，美国经济在2008年出现衰退的可能性达50％，甚至可能因通胀居高不下而陷入“滞胀”。这种形势下，稳定金融市场仅靠央行的货币政策手段是不够的。尽管布什政府已推动国会通过法案修订次级贷款的条款，但短期内难以产生效果。他建议，美国政府应考虑动用财政政策的手段，如临时性的减税措施，以恢复市场信心。
市场恢复对银行业的信心同样尚需时日。如默文金所言，“全球银行业在未来几个月中将面临痛苦的调整”。如何尽快消化那些已经暴露的和潜在的巨额亏损，成为欧美银行业走出次贷阴影的关键。而新兴市场在这一过程中，正成为一支重要力量。仅最近两个月，就有阿联酋阿布扎比投资局以75亿美元入股花旗银行，新家坡政府投资公司97亿美元入股瑞银，中国投资公司50亿美元入股摩根士丹利等三笔巨额交易。
美国经济能否逃出次贷危机一劫？欧美银行业能否在受到重创之后重振旗鼓？全球金融市场是否还会面临更大的冲击？在这些问题的答案揭晓之前，央行行长们殚精竭虑的日子将不会结束。