政策退出分歧

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政策退出分歧引发了A股市场连续多月的反复震荡,并很可能继续震荡下去,直到上述分歧中的一方被证伪

政策退出将导致经济复苏夭折继而重新陷于衰退,还是并不影响复苏大方向而只是适度降温,这是当前投资者分歧最为严重的话题。这种分歧引发了A股市场连续多月的反复震荡,并很可能继续震荡下去,直到上述分歧中的一方被证伪。

中国央行最近连续两次上调存款准备金率和美联储上调贴现率,表明全球政策退出的大幕正式开启。

政策退出的背景是经济强劲增长。美国贴现率上调反映出美国经济正在复苏,最新数据亦支持这种判断。在中国,尽管一季度经济数据如GDP和工业数据尚未公布,但2010年开年的经济增长仍十分强劲。1月份用电大幅增长,同比增长40.14%,环比增长2.7%。1月份进口增长达到85.5%,一般贸易进口增长98%。1月份货币信贷需求大幅增长,贷款增长29.31%。物价也快速上升,尽管1月CPI同比上升仅为1.5%,但CPI环比已经连续较快上升。

中国的刺激政策已经开始有步骤地退出。在不到两个月时间里,央行提高了两次存款准备金率(其中还实施了差别存款准备金政策),央票发行利率也明显提高,公开市场操作力度加大,对信贷增长的控制加强。财政政策刺激转向民生工程,房地产优惠政策逐步回收,投资投机性住房需求受到遏制,加大了对产能过剩行业的调控。

政策退出过程未来还将延续。在全球经济复苏、美联储加息临近的情况下,中国宏观政策可能继续做出如下调整:

一是货币政策回归中性。公开市场操作、窗口指导和存款准备金率等政策,将会比较频繁使用。利率政策也将相应调整,2010年将加息二至三次,初次加息可能提前至3月份全国“两会”后。人民币对美元升值3%-5%左右。在出口稳定增长和贸易顺差规模巨大的情况下,人民币升值是必要的。

二是财政政策重心从刺激投资和出口转向刺激消费增长。

三是结构调整政策还将深化。具体政策将从垄断行业放开、产业结构调整、区域振兴规划和刺激消费扩内需等方面推进。

虽然投资者对政策退出已经达成共识,但是政策退出究竟如何影响中国经济增长,投资者之间的分歧却相当严重。

作为相对乐观一方,我认为,政策退出不改中国经济复苏的大趋势,中国经济开始进入新一轮增长周期。与上一轮周期以全球化为主轴,以投资和出口为主线不同,新一轮周期以城镇化为主轴,以消费和内需为主线。其增长的内在动力较强,并具备较长的可持续性。

因此,政策退出并不会削弱未来的经济增长,倒是结构调整的任务更为艰巨。2010年中国宏观经济运行状况将相对平稳,经济增长较快,通胀水平合理,企业盈利较高。预计2010年GDP增长10.1%左右。

由于基数原因,一季度GDP增速较高,二三季度将有所下降,四季度略有回升,呈反“J”型增长。从环比来看,GDP增速将比较平稳,并逐步回升。正在实施的宏观调控将导致各季GDP增长有所平滑。2010年将出现一定程度的通胀,预计全年CPI增幅将达到3.2%。企业盈利将继续改善,工业企业利润增速将达到30%左右。

但悲观的投资者认为,政策退出,尤其是信贷收缩,将对宏观经济产生较大负面影响。大力度经济刺激之后的政策退出,曾经在1993年出现过。其结果是逐年下降的经济增长,最终在1998年遭遇亚洲金融危机之后,形成通货紧缩和经济衰退。

这些悲观论者认为,2009年的经济增长依赖于高额信贷投放,尤其是房地产投资拉动。一旦信贷撤出,房地产价格泡沫不可持续,地方融资平台功能收缩,经济增长速度必将趋于下降,甚至出现二次探底。

由于坚信CPI将受到信贷扩张的滞后影响,悲观论者认为,今年年中的CPI将创历史新高,政策退出和信贷紧缩的速度和力度都将超出预期。企业利润增长的不确定性较高,上市公司的盈利预测将面临大面积下调。

针对政策退出后续效应的观点分歧,从去年后几个月开始,银行、地产、钢铁、有色、煤炭这些与宏观经济高度相关的周期性行业股票表现平平。由于周期性行业的市值占比较高,从而导致A股市场反复震荡。

今年上半年,有关政策退出效应的分歧仍将持续,争论双方都无法拿出有说服力的证据。因此,周期性行业股票受政策时紧时松影响将反复震荡,而反映经济结构调整的非周期股、中小盘股和题材股却有望持续走强。■

作者为中信证券董事总经理