防御为主,反击制胜
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我们认为上证指数合理PE估值在2800点左右,市场在下半年也不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。市场将在振荡中继续寻找支撑，反弹高度将受制于4.24行情高点。
年初，我们针对我国经济发展特征，提出2008年全年投资策略为“应对通胀，投资两端”，从年初至今的市场表现来看，我们推荐的“两端”行业表现也要优于市场整体。当前，市场格局已经发生了一些变化，指数自6000点下跌以来，调整幅度已超过50%，仍然没有启稳迹象，而在宏观经济处于内忧外困的局面下，投资也面临种种不确定性，其中最为投资者关注的焦点在于：1）市场估值的底线到底在哪里；2）在通胀下上市公司业绩增长到底有多少；3）产业资本对市场的冲击到底有多大。我们将对上述问题一一做出解答，并在此基础上给出下半年投资策略和资产配置选择。
寻找估值底线
上证指数从07年10月的6124点跌至目前的2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.９点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。
从市盈率（ＰＥ）角度来看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算，沪深300指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，从市盈率角度看已经非常接近。由于我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，我们通过对标普500指数和A股分行业PE进行比较（见表1），假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。
从市净率（ＰＢ）角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2-2.5倍的水平仍然偏高。过高的ＰＢ水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率（净资产收益率除以市净率），来考察产业资本在资本市场上卖出其股权同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。
2007年国内A股全部上市公司净资产回报率17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果进行剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率为3.26和3.15，上证指数为2615点和2530点。
通胀高企降低估值中枢。目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。
在通胀预期下上市公司业绩增长情况
在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定增加，经济减速的可能性加大，根据中信建投宏观研究成果，2008年GDP同比增长10.4%，CPI同比增长6.5%。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，上市公司一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。
考察中信建投证券行业分析师重点关注的247家上市公司（市值覆盖率62.27%,利润占比68.56%），在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润同比增长26.43%,09年利润增长23.06%。其中，银行业08年利润增长为47.51％，09年净利润增长为26.23％。电力行业07年净利润为287.58亿元，利润占比为3.03％，即使以08年0利润来考虑，08年市场的净利润增长率也可达到22.59％。我们认为2008年上市公司利润增长在22%-27%之间。
大小非解禁对市场冲击有多大
大小非问题成为今年投资者无法回避的难题，虽然证监会推出《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对大小非减持进行了制度性限制，但是该政策只能增加产业资本套利的制度成本而已，并不能从根本上阻止产业资本在资本市场的套利。
从大小非解禁逐月数据来看，进入到7月，小非解禁金额大幅降低，相比上半年压力反而会减轻，08年12月、09年2月是小非解禁高峰，抛压将再次增大。
我们认为金融市场由于市净率高企带来的无风险套利空间才是真正驱动产业资本套利的根本，这样将促使A股市场估值水平的回归。
综上所述，我们认为上证指数合理PE估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使得上证指数有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速在22%-27%之间，考虑油电价格在11月份左右的上调，虽然对08年利润影响较小，但将侵蚀09年上司公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。市场在下半年也不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。市场将在振荡中继续下寻支撑，反弹高度将受制于4.24行情高点。
2008年中期投资策略
结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，我们认为08年下半年应该采取“防御为主，反击制胜”的策略，重点把握内生性增长和外延式增长所带来的投资机会。
我们认为“应对通胀、投资两端”依然是行业配置的核心。其中，中游行业受到ＰＰＩ与ＣＰＩ的双重挤压，赢利能力将大受影响，虽然股价已经部分反映出这种变化，但我们认为中游企业最艰难的日子还未到来。直观来看，在通胀周期中，上游企业受益于ＰＰＩ的上升，而下游企业又可从ＣＰＩ上升中获利，但目前我国通胀形势不容乐观，在通胀传导过程中，上下游不同子行业之间业绩增速将出现较大分化，在上游我们看好具备持续涨价能力的企业，下游我们倾向于非周期类消费品行业。
内生性增长中，应紧抓两条主线，一是能源主线，二是高景气低估值板块。
在能源主线中，我们认为传统能源、新能源、节能环保和绿色GDP产业具备较好的投资价值。传统能源中我们看好处于行业景气的煤炭行业；鉴于下半年油电价格调整的可能性增大，石油和电力行业也值得关注；在能源价格高启的背景下，新能源领域值得长期看好，其中风能、太阳能和核能相关个股具有较大投资机会；节能环保方面，我们看好节能设备制造、废物处理等行业；在绿色GDP产业中，我们看好医药、科技和商业板块。
在高景气低估值主线中，我们看好处于产业链上端的具备涨价能力的化工、钢铁和处于高景气中的造纸、水泥行业。
外延增长中，央企重组将带来投资机会。我们认为央企整合是我国股市未来一段时间的持续热点。据统计，2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产1.3万亿元，央企的未上市资源足够丰富。国资委将考虑逐步引入市值作为央企业绩考核指标，在此背景下，各央企集团很可能加大对旗下上市公司实施资产注入的力度。建议重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航运等行业的央企整合与重组。