A股市场风格难以转换

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伴随着新一轮以转型和新经济为特征的经济周期的演绎，新经济行业集中的中小板和创业板仍然具备跑赢大盘股的条件。

回顾2010年的A股市场，在市场整体呈现弱势的情况下，中小盘股的表现却令人侧目，在全年绝大多数的时间内，中小盘股的表现都明显强于市场整体，而大盘股的表现则远远逊于中小盘股，这是2010年A股市场在风格方面的重要特征。

迈入2011年之后，这种情况似乎正在发生一些变化，近期的中小板和创业板指数都出现了较大幅度的调整，相比较而言，大盘股的表现则要好许多，由此市场中也出现了对风格转换的期待，希望大盘股能一改去年的颓势，市场能够出现所谓的“二八转换”。

之所以目前对风格转换期待甚高的主要原因主要有两个：一是从时间长度来看，大盘股长期低迷、中小盘股长期繁荣的局面难以持续，似乎已经到了风格转换的临界点；二是当前的估值水平似乎也支持风格转换，当前大盘股的市盈率只有15倍左右，处于历史底部区域，而中盘股和小盘股的市盈率则分别为35倍和50倍左右，处于历史较高水平，因此中小盘股的高估值现状似乎难以维持，而大盘股则好像具备估值修复的动力。

虽然上述支持风格转换的理由有一定的合理性，但细细推敲，笔者却不免要提出几点质疑。纵然在过去较长的一段时间内，大盘股的收益率远远落后于中小盘股，但这并非后期大盘股的表现一定要强于中小盘股的理由，股市的涨跌主要缘于基本面和流动性，而不能以涨跌的时间长短论英雄。虽然大盘股目前的估值水平的确较低，且低于历史均值水平，但从统计学角度看，其估值水平尚处于均值与标准差构建的合理区间，并未明显低估，而且在缺乏超预期的业绩和流动性因素刺激下，其自身的估值修复动力不足。

同样，虽然中小盘股目前的估值水平高于历史均值水平，但其市盈率水平并未超过均值与标准差构建的合理区间，也并非明显高估，因此，其自身的估值风险释放动能和空间应该比较有限。

其实关于大盘股和中小盘股风格转换的争论由来已久，并不是近期才出现的问题。在经历了2007年5月份之后的大盘股强势上涨和2009年初大盘股率先启动之后，每当大盘股出现异动时，市场便多了一份对于风格转换的期待，但大盘股的实际表现却屡屡让预期落空。笔者认为，要更多地从经济和货币视角去分析过去和当前市场风格转换背景的差异。

伴随着2007年那一轮具有标志性意义的“二八行情”风格转换的是宏观经济的高速增长，2009年的风格转换则提前反映了金融危机之后中国经济漂亮的“V”型反弹。与2007年超过两位数、近似疯狂的高速增长和2009年超出大多数人预料的“v”型反弹相比，在经济结构调整的导向下，2011年经济的逐季回升将体现出平稳的特点。

从微观基本面上看，2006年上市公司整体业绩的迅速反弹以及2007年罕见的超过60％的高增长无疑是造就当年风格转换的重要原因，2009年市场业绩的探底回升也为市场出现风格转换提供了重要推动力。虽然当前市场整体业绩还维持在较高水平，但从一致性预测来看，今年的业绩增速会出现下滑，这将弱化对市场风格转换的推动。

除基本面因素之外，对风格转换产生重大影响另一因素就是宏观流动性。从货币增速来看，2007年的货币环境是宽松的，M2增速一直保持在18％左右，而与市场运行联系更为密切的M1增速则～直处于攀升过程当中。2009年的货币环境可以用滥发来形容，M1和M2的高速增长是推动市场上涨并实现风格转换的主要力量。与2007年的宽松和2009年滥发不同，2011年的货币环境将呈现名为稳健、实为紧缩的特征。即便在新增信贷7万亿的乐观假设下，2011年的信贷增速也降至15％左有，这显然不会对风格转换构成有力支撑。

另外，还有必要分析一下通胀与风格转换的关系。回顾前两次风格转换，2007年的确伴随着物价的飙升，但2009年的行情中通胀并未到来，只是通缩的改善并对未来通胀的预期。因此笔者认为，单纯从通胀角度去考虑风格转换显得过于简单，更应该关注通胀背后的政策变化。

分阶段来看，通胀初期往往有利于市场运行，并增强了风格转换的可能性，其中的原因在于随着CPI的上行，实际利率的降低对市场有正面影响，但随着通胀的继续上升，管理层开始着手干预，此后往往市场表现不佳，也对风格转换形成制约。这里借用笔者所尊敬的一位知名分析师的话，通胀和市场的关系像一段不幸福的婚姻，开始时是甜蜜的，但结果是痛苦的。目前中国正在承受前期货币滥发的煎熬，通胀压力中期不减，实际表现也证明通胀和市场已经走过了蜜月期，这也不利于风格转换的形成。

除去上述基本面、流动性和通胀的原因以外，笔者认为经济结构调整应该是风格转换难以实现的更深层次的原因。在目前A股市场大盘股的行业分布中，以金融、地产、钢铁、煤炭这些传统行业为主，这些也是上一轮经济周期中中国经济的几个主要支柱型行业，所以在2007年的经济高速增长和2009年的政策强力刺激下经济“v”型反弹中，这些行业首先会享受到经济增长和政策刺激的红利，在这些行业带动下市场出现风格转换也就不足为奇了。

但在中国经济开启新一轮经济周期之际，国民经济试图摆脱对这些传统行业的高依赖，转而寻求新的经济增长点，在这种政策导向下，受益于经济结构转型的行业则会有着更为突出的表现。在A股市场中，与经济结构转型相关的战略性新兴产业大多分布在中小板和创业板之中，因此，中小板和创业板在去年能够在市场整体弱势中实现骄人的收益率是有深刻道理的，而且中国经济结构转型之路才刚刚起步，我们有理由相信伴随着新一轮以转型和新经济为特征的经济周期的演绎，作为新经济行业集中地的中小板和创业板仍然具备跑赢大盘股的条件。

虽然笔者长期看好中小盘指数的市场表现，但也承认目前部分中小板和创业板上市公司的估值已经比较高，透支了未来的增长预期，而且在这些公司当中有些还仅仅只是停留在概念层面，是否能真正获得经济转型的红利还需仔细考量。因此，笔者建议在投资方面，不妨更多地从代表新兴蓝筹的上证380指数成分上市公司中寻找具备政策红刺和未来增长确定性的投资标的。