洼地在香港?

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去年新人市的港股投资人正在遭遇前所未有的惶恐。包括情绪激动的QDII持有人，因为大部分QDII基金(或银行理财产品)主要投资于H股，错误的入市时点使得净值下跌在所难免――虽然投资顾问们更乐意将选择偏差归结于对次贷危机影响力的错估、以及当时市场上除了QDII基金之外并没有其他新基金发行，但这对投资者账户上已经跌过8毛的QDII基金净值于事无补。

与QDII悲观情绪向左的是一些崇尚价值投资的私募基金经理，在他们眼中，香港已经跌得“太惨了”，相对于“还是显贵”的A股，这里无疑是一块投资洼地。“我们现在差不多80％的仓位在香港”，其中一位私募掌门向记者透露，“另外20％在A股市场上，但大部分是现金。主要满足一些客户的赎回要求，虽然他们的决定有些不明智，但也应该尊重。”当然。当一位善解人意的客户也需要付出代价，因为香港市场的折堕，该家私募基金1月份损失了15％。

到底香港市场是一块价值洼地，一如价值投资者们的说法，还是一块“外面小雨，屋里中雨”的风雨聚集地?但愿下文能对读者有所启发。

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港股风雨纪实

去年10月，恒生指数还没有在30000点上站稳就急挫直下。在猪年结束之前，港股更是连续大幅下跌，跌幅高达14％(恒生指数)和19％(恒生国企指数)。2月6日，香港股市农历猪年的最后一个交易日，恒生指数以1339点的深度跌势为本已脆弱的港股增添了强烈的不确定因素，不免让人感到新年里香港股市最刺骨的寒意。

对股民信心的打击远不止这些。

有人把香港市场在鼠年的上窜下跳归结于一个令人沮丧的开始――2月11日，恒指在股市的拖累之下，以接近低位的22616点收市，单日跌幅达到3.64％，这是港股12年来首次未能在农历新年首个交易日开出红盘。之后的四日连续上涨也未能摆脱颓势，出于对美国经济衰退和内地进一步紧缩政策的担忧，投资人在港股市场四日连续上涨后选择了获利回吐，恒生指数于2月20日收盘跌389.18点至23759.25点，跌幅为1.61％。

回顾下图中恒生指数走势，无论上涨抑或下跌。分析师们的评论离不开那么几句：受美股提振，港股上涨；受美信贷危机担忧复燃影响，恒生指数下跌；受A股拉升，港股全线上涨；随着美股的反弹，港股也略有回升，但受国内股市疲软的影响。反弹有限；因担忧内地将采取进一步紧缩政策，港股收低：港股反弹幅度受限于美国经济疲软等等。

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三明治里的火腿

此时的恒生指数像极了一片三明治内的火腿，不断受到两边市场的挤压影响。套用一位分析师的笑话，美股好，恒指不一定好，A股好，恒指也不一定好，但万一有那一边不好，港股一定不好，在下图中，我们能明显地看到恒生指数在两条曲线的影响之下表现过激。

造成三明治态势的是香港经济本身。因为香港以转口贸易与金融服务为主，前者依托于美国，后者依托于内地，倘若这两个充分必要条件有一个不成立，比如美国经济衰退导致全球经济风险提高，香港出口转运部分(占对外输出的90％以上)将不可避免受到冲击，其出口部门所面临的不确定性也将大幅提高。而贸易额下降，资金可能会从香港流出，则香港经济疲软，随之而来的是房地产市场的下滑。因此，在全球市场大跌与发达国家经济增长进一步放缓的环境下，香港市场很难独善其身。

但我们也不得不评估另一片面包的推动作用。以中国为代表的发展中国家的经济增长会保持较好的发展态势，并将有效地缓解可能出现的世界经济问题。在中国投资与消费市场的支撑之下，情况可能并不如想象的糟糕。特别是在香港政府减税以及十大建设计划的推动下，投资也将会成为香港经济成长的主要动能之一。

事实上，三明治两片面包的互相影响并不大。因为内地A股尚处于相对封闭的环境，而且我国一直都实行比较严格的资本管制，美国次级债对我国经济的直接影响仅限于那些国际化程度高、资金充裕的机构，因此即便海外市场出现猛烈的大跌，也只能算短期打压的因素。

至于美国经济衰退对中国经济的影响到底有多大呢?根据最近的海关数据，1月份顺差194.9亿美元，高于市场预期，出口同比反弹，进口同比加快。出口数据显示，目前为止美国经济放缓对我国的出口影响并不显著。而进口增速快，特别是在雪灾影响下一般贸易进口加快，说明了内需仍然强劲，有利于替代外需放缓对经济的负面影响，因此只要政府应对得当。经济增速出现幅度回落的概率并不大。

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短期走势难看透

香港市场的短期走势如何变成资深分析师挠头的问题。从资金面来讲，美联储的大幅降息将会使香港负利率情况维持一段时间，因为香港实行联系汇率制度。美元降息将进一步压低香港的利率。而人民币升值预期逐步加强会使得较多的资金继续滞留在香港。房地产以及股市等金融资产在资金的追逐之下，仍有行情值得期待。

从最近恒生指数和国企指数的表现来看，市场信心不稳也是香港市场最大的问题。但经验告诉我们，市场信心永远与指数正相关。在市场给出信号好像市场马上就要完了的时候，也就是大部分投资者处于恐慌时，也就是我们应该冷静地选择适合自己的股票的时候。

更重要的理由是，下跌使得港股的长期投资价值逐步显现。估值水平下降至13-14倍PE区间，大大低于A股。以德意志银行最近推出的挂钩国企资产注入概念海外股票篮子结构性投资产品为例，其挂钩的股票篮子包括中化化肥、中国建材、洛阳钼业、中国神华、鞍钢股份五家企业在香港上市的股票，这些公司在香港市场的市盈率平均约为15左右，远低于国内A股市场的平均水平。投资人不妨从长线角度思考，分批介入香港股市，迎接中国未来庞大的内需市场商机。

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看长远些

在拨开重重迷雾之后，我们会发现H股本身并没有明显的利空因素。相反，一些消息应对这个市场起到支撑作用：

一方面，继招商银行(3968.HK)、工商银行(1398.HK)、建设银行(0939.HK)等多家银行企业相继预盈公告、预计其2007年全年盈利将大幅上升之后，正在进行A股发售的中煤能源(1898.HK)亦预测其去年全年净利润将达到51亿元人民币，同比增幅高达60％以上。从目前的数据来看，H股公司去年全年的整体盈利，将能延续去年上半年已经表现出来的高增长态势，这将对H股市场的估值起到基础性的支撑作用。

另一方面，有市场消息称港股直通车将于今年5月份正式开通，内地正准备研究个人境外直接投资的管理方法，令个人投资者可直接投资境外。如果港股直通车如期实施，H股市场将能够长期持续地受惠于数量庞大的内地资金流出。

分析师认为，H股市场的大幅波动行情，对于投资者而言，应是一个非常难得的买入机会。从2007年上半年数据和重要H股公司披露的业绩预告来看，H股公司2007年全年纯利同比增幅可达到40％以上。这意味着对应H股指数的PEG数据仅逾0.6；而平均动态市盈率也仅在18倍左右。在人民币持续升值、内地经济高速增长以及港股直通车即将放行的预期之下，H股市场的介入价值是不言而喻的。

A股与H股之间的溢价，也值得投资者关注。