隧道股份(600820)资产注入进程加快
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隧道股份主要从事土木工程承包及隧道、公路桥梁等施工业务。公司研制的我国首台自主研发大型泥水平衡盾构机已在上海打浦路隧道复线工地安装启动。我们认为未来公司建筑业务仍将跟随基建业务铺开而稳定快速增长；盾构业务的国际竞争力有待提升，但也将保持稳定市场份额；最大的看点仍来自于集团资产的注入。二级市场上，近几日股价波动活跃，如有效突破均线密集区，有望走出强势，投资者积极关注。
地下市政建设市场远未饱和
发达国家开发地下空间的历史表明，当各国人均国民生产总值(GDP)达到500美元以后，就进入开发利用地下空间阶段。我国一些大城市人口压力、交通拥挤和环境污染的程度不亚于六十年达国家的城市。鉴于此，开发利用城市地下空间资源是完善城市功能设施、高效使用土地、方便生产生活、满足未来城市要求的唯一途径。
2004年度，隧道股份获得了商务部颁发的“援外项目A级资质”，并具有国家颁发的“市政公用工程施工总承包特级，房屋建筑工程施工总承包壹级，机电安装工程施工总承包壹级，机场场道工程专业承包壹级，城市轨道交通工程专业承包资质、道路养护资质”和“对外国际经济技术合作经营权”。
目前上海已有地铁项目市场占有率为50％以上，新增项目市场占有率在1／3以上，未来随着各地地铁项目，尤其是上海地区如火如荼展开，隧道股份的地下建设施工项目依然将维持在10-20％以上的幅度增长。
综上所述，我们看好三大经济圈更为长远的地铁发展远景，因此扎根上海地区的隧道股份未来订单仍将维持稳定增长的态势，而上海以外的项目中标，将成为公司超预期的因素。
大规模越江隧道工程是公司核心竞争力之一
我们认为越江隧道将在大多数城市中得到较快程度的发展，城市的快速发展将带来城市扩容的需求，如南京、武汉、杭州等大型城市都开始越过境内的江河向对岸发展，以往解决跨江交通的方法主要利用跨江大桥的方式解决，但桥梁面临至少存在诸多不便。
由于越江隧道工程施工复杂，如果不慎导致渗水，严重可能引发较大的工程事故，因此施工的难度较高，国内大部分水下施工项目基本都分包给有较多实战经验的承包商完成，而公司在上海地区积累了极为丰富的越江施工经验，在本地越江工程市场占有率达到100％，随着未来南京和武汉地区越长江水下隧道施工工程，以及杭州越钱塘江水下隧道工程等开展，公司以往在上海地区的越江施工经验将成为其较高的竞争壁垒。
盾构机项目稳定增长
公司是国内唯一一家具有盾构建造能力的企业，我国是盾构机需求大国。长期以来，进口盾构机占据了95％以上的市场。依靠四十多年工程建设的积累，隧道股份应用信息化处理系统建立了6000多万条不同土质条件下的盾构法隧道施工数据库，并把数据提炼成为盾构机研发设计的规则，极大地增强了产品的竞争力。经过10年的完善，隧道股份的软件系统已经可以与外国产品媲美。
从2006年第一台盾构机研制成功以来，公司截止目前已经45台盾构机订单，其中自用9台，销售36台，当前销售量下降主要原因在于地方政府倾向于采购质量更为稳定的国际知名品牌的盾构机。随着公司新建路隧道等工程的完工验收，公司11m以上隧道盾构机将可能开始量产，2011年后将成为公司盾构机方面新的增长点。
隧道股份是上海城建(集团)公司的唯一上市公司，上海城建(集团)公司于1996年10月经上海市委、市政府批准成立，经市国资委授权经营集团内国有资产，是一家以工程投资建设、设计施工和管理为一体的大型企业集团。我们注意到公司9月底董事会改选会议召开，集团董事长和董事分别进入股份公司高管层，这也许意味着公司重组进程将加快。
经过一年的努力，随着上海建工、上海医药等资源整合完毕，截至2009年11月，上海市约有185.8亿元国资实现证券化，资本证券化率提高到25.4％。随着年底上海建工等重组增发获批，预计2009年全年上海国资证券化比例将其提升至25.94％，但仍距上海“十一五”目标有14％的差距，2010年上海国资重组任务依然较大，届时隧道股份等已经具备整体上市条件的公司将尽快实现整体上市，这是一个大概率的事件。
上海城建(集团)旗下城建置业2009年8月曾经宣布公司在新一轮旧区改造以及“十一五”中心城二级旧里以下房屋改造的项目中，获得闵行浦江镇地区1.74平方公里、面积达230万平方米的配套商品房建设项目，力争“建成高科技产业集聚，商贸服务业发达，具有宜居性和现代化独特城市面貌的新市镇。”基地周边规划有轨道交通8号线，导人人口将达到5－6万人。我们认为此地块也将随着上海城建(集团)整体上市而注入到上市公司，这将满足上市公司未来5～10年左右开发项目储备。
业绩有望超预期
与市场普遍的观点不同，市场认为世博会将会影响公司施工进度，但我们认为世博会将于2010年5月开幕，公司的一批重点工程将会加班加点建设，因此也会在世博会开幕前完工，因此第一季度的工程结算也将是一大高潮，因此未来1-2个季度的盈利将有望得到较大幅度的提升，据我们估算，未来公司有望在世博会之前结算的项目金额达到53亿元，占到2008年营业总收入的近50％，这也可能意味着公司世博会前企业盈利将超出市场普遍预期。此外，公司奉化三高连接工程是公司最近较大的BT项目，公司投资2.4个亿左右，之前是一个分批回收项目，但建成后，工程甲方提出一次性收购，这将缩短项目回报时间，投资回收利润约为1.2亿元左右，这将大幅提升公司短期的业绩。
不考虑资产注入预期，我们预计公司2009、2010年盈利EPSN测为0.49和0.65元，如果资产注入成功，则按照2008年水平，我们假定增厚公司盈利24％，则2010年盈利将上调至0.81元水平，我们认为2010年资产注入是一个大概率的事件，对应当前13.66元的股价，参照行业PE、PB估值25.36和2.71的估值水平，我们认为隧道股份当前价值处于低估，因此我们给予公司2010年20-25PE水平，目标价区间在16.12-20.15元。给予买入评级。