从美国金融的昨天看中国金融的明天

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次贷危机发生后，有人认为美国人天生爱借贷透支超前消费。这样的观点并不正确。只有穿越纷繁复杂的事实，还原美国金融的拼图，才能找到中国未来的发展路径

次贷危机让全球三大经济体都陷入了泥潭。美国作为危机的发源地，其数十倍于GDP的衍生品交易额、金融机构惊人的高杠杆、严重透支未来的借贷消费习惯，都成为众矢之的。实际上，次贷这一金融产品在上世纪60年代就已出现，为何现在爆发？雷曼兄弟十年前就高杠杆运作，为何2008年拖累投行业出现整体性崩溃？看来，要分析这些问题，有必要回到历史，穿越纷繁复杂的事实，还原美国金融的拼图，从而找到中国未来的发展路径。在中欧陆家嘴金融家沙龙上，耶鲁大学金融学终生教授陈志武与大家分享他的研究成果。

CDS与200年前期货市场惊人相似

当我们穿越世纪的喧嚣，回到200多年前的美国，那是一个宁静的农业社会。在1800年，美国95%的人口在农场，整个美国只有2800万美元在社会中流通。由于交通不便，美国跨地区之间的贸易也十分有限，美国人过着自给自足的生活。中西部的农民和美国东海岸、欧洲加工厂之间的贸易量非常少，农产品的价格风险也很小。美国农场主不需要期货等金融产品来规避风险。

直到1845年，美国第一条伊利运河以及中西部铁路网相继形成，使中西部的州和东部州的贸易额大大的提升。这从根本上改变了中间商特别是农场主对农产品价格风险的控制能力。在这一背景下，1848年，一系列期货交易所成立，玉米、棉花等远期合同开始出现，买卖双方通过柜台交易完成。而今天的芝加哥期货是规范的、标准化的合约，可以随时买卖，不用签任何直接合同。

在1848年到1884年的36年中，尽管远期合同和后来的期货合同可以在不同期货交易所进行交易，但一直没有一家中央结算公司帮助交易者平仓多空头寸。因此，当一家客户同时买卖同一标的，并不能直接平仓，而是必须把每一笔交易记录下来，分头买一遍、卖一遍。这一模式加大了风险管理的难度，监管变得十分困难，人们不知道交易总额，也不知道总共有多少玉米被卖空，一切都是不透明的。这一情形，与次贷中的CDS（信用违约掉期）市场如出一辙。

这一情形直到1926年，所有期货必须经过中央清算公司登记结算，混乱的期货市场才变得清晰、透明起来，并为后来期货市场的深化发展奠定了基础。

当我们把视线投向今天的CDS市场，在2008年9月份雷曼兄弟倒闭后，没人知道CDS市场的规模有多大。因为在美国，买卖双方的交易价格、数量都属于商业秘密。期货发展的历史给出了答案，美国已经形成了共识性的改革措施，即在CDS市场建立中央清算公司，由这个中央清算公司负责所有CDS交易的系统性结算，这比单纯号召政府介入监管来的更有效率。

美国期货的发展史表明，美国金融产品的创新都有其内在需求。金融创新本无错，但关键是要合理引导、适当监管。金融史也在一遍遍重复上演，只要找到规律，就可以迎刃而解。

美国人不是天生爱借钱消费

就如同中国人天生爱储蓄，美国人天生爱消费，而且是不负责任、不顾后果地超前消费、透支消费。统计显示，2008年美国家庭的负债率已经达到136%。然而，出人意料的是，美国在19世纪末之前，几乎所有人都反对借钱消费。

陈志武分析说，18世纪中后期开始的工业革命后，缝纫机成为第一个试图进入美国家庭的工业产品。生产缝纫机的工厂制定了一个又一个宏伟的计划，他们希望缝纫机成为每一个家庭都拥有的“大件”。然而，美梦却遭遇现实的尴尬。一台缝纫机需要60-70美元，而当时一个家庭的年收入才300美元。这相当于要花费1/4的年收入。虽然缝纫机可以把做一件衣服的时间从2天缩短为2小时，但销售员没法说服家里的丈夫给太太购买缝纫机。

1856年，I.M.Singer公司的Edward Clark提出了全新的方法，客户可以在第一天首付5美元，然后每周付1美元，直到付完为止。这就是分期付款的雏形。20年后，到1876年时，这家公司销售了26万台缝纫机，其销售量超过所有其他缝纫机公司的总和。小小一个金融创新，让每个家庭不必等到存好了足够的钱才能买缝纫机，而且极大地加速了整个产业的发展，美国工业革命开始大踏步前进。

这之后，分期付款的绝招被迅速复制。钢琴公司推出了分期付款，电冰箱、吸尘器厂商步履后尘，打出“每周3分钱，电动吸尘器到面前”的诱人广告。此外，还有汽车公司，通用汽车的产品很昂贵，但它们推出了分期付款，立刻受到欢迎。同一时期，有人向福特提议创办一家汽车按揭贷款公司，可福特坚决拒绝。结果，通用汽车的市场份额逐渐超越了物美价廉的福特汽车。金融工具的力量，已经开始显现。

消费信贷市场的出现和发展，跟整个美国的广告文化和消费文化同步发展。在金融工具的支持下，美国家庭掀起了购置“大件”的浪潮。从1910年一直到1938年，美国家庭负债占收入的百分比从4%上升到11%，2008年达到惊人的136%。

借贷消费的模式将在中国延续

有人认为，次贷危机将改变美国的消费模式和经济增长模式。但陈志武认为，这一模式不可能终结，而且还将在中国延续和深化。

从历史看，经济模式从生产驱动发展为消费驱动，有强烈的必然性。从1780年到1880年，经过100多年的工业革命发展，整个西方国家特别是美国的物质生产能力已经远远超过人们的消费能力。只要工厂开通机器，消费者想要多少，就能生产多少。只要有足够的订单，还可以不断扩大产能。经济增长的瓶颈，已经不是能不能生产那么多东西，而是能不能消费那么多。所已，经济发展的驱动力改变了。过去的美国是这样，今天的中国同样如此。

在这种条件下，企业必须寻找一种途径，扩大人们的消费能力。1920年，美国出现了一组名为Julian公司的系列广告，画面上是一个虚拟的白领Jim Jones，他的年收入是3000美元，如果假设他一辈子工作30年，这样一相乘，他的个人总财富可以达到11.229万美元。如果能够把这11.229万美元提前消费，他就可以直接购买汽车、房子、高档商品，推动这些产品的消费。

对大部分人来说，确实存在一个矛盾。那就是年收入曲线是不断向上的，直到退休；而一个人的消费曲线却是不断下降的。所以，人们在二十多岁的时候最想花钱，却最没钱；到了五六十岁时，他的收入是一辈子最高的时候，可是已经不想吃、不想动。这就形成了巨大的矛盾，抑制了大量的需求。

Jim Jones的广告告诉人们，你可以把未来的钱移到今天使用，这种跨越空间的转移和配制，是所有金融证券产品的本质所在。有了这样的金融工具，人们从花“过去的钱”变为花“未来的钱”，每一个人决定花多少钱，不是按照今天有多少收入来决定的，而是看一辈子可以赚到的收入总额来做决定。

这一创新，让企业获得了新生，也改变了美国社会。昔日富有的阶层和中产阶层之间的差别很大，有了分期付款的消费信贷产品以后，更多的中产阶级也可以像富有家庭一样，给自己的孩子买钢琴、给太太买缝纫机、冰箱，一家人开上汽车，马上享受到富有阶层的生存方式。

虽然从那以后，美国家庭的负债比率不断上升。但在这次金融危机之后，各国金融市场发展的趋势不可能改变。除非人们喜爱吃喝玩乐的本性发生变化，或者人类把已经到手的生产能力和技术重新还给上帝，否则，靠金融工具来重新配制资产的模式会一直延续。

中国人并非天生爱存钱，而是整个社会环境使然。在中国年轻人身上，已经出现了大量每月透支信用卡消费的人，“月光族”就是典型代表。中国经济的发展瓶颈依然是消费，未来，金融工具肯定会扮演更重要的角色。