开放式基金流动性风险因素与风险管理探析
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风险因素是指增加风险事故发生的频率或严重程度的各种因素。开放式基金的流动性风险分为内生性风险和外生性风险，其中，内生性流动性风险是指来源于开放式基金内部因素导致的流动性风险；外生性流动性风险是指不受开放式基金控制的外部因素导致的流动性风险。
其一，开放式基金内生性流动性风险因素。主要包括：
（1）开放式基金持有人结构个体化特征明显。自2004年开始公布基金持有人结构以来，我国开放式基金的该指标总体呈现明显的个人化趋势，而且据专家分析，基金持有人结构的个人化趋势在牛市中格外明显。由于与机构投资者相比，开放式基金的个人持有者所拥有的信息相对充分，所受专业投资训练有限，其投资行为较不稳定性，表现为我国众多个体基金持有人并没有将基金作为长期理财的工具，而是希望短期快速致富，倾向于牛市时大举进入，熊市时大举撤出。据专家统计，2006年我国基金的平均持有期大概仅为1.2年。这与发达国家大部分投资者将基金作为退休养老投资或者抵御通货膨胀的工具的长期投资理念形成鲜明反差。显而易见地，我国开放式基金个体持有人的“快进快出”、“跟风炒作”的特点无疑从资金来源上加大了我国开放式基金流动性风险。
（2）我国基金内部激励制度的弱有效性。目前，开放式基金的基金经理的薪酬由基本工资与奖金两部分组成。基本工资与基金经理的绩效无关，而奖金部分一般只有业绩总排名前25％的基金经理才能拿到，而且无论基金经理业绩多优秀，他们的年薪均有一定上限，因此，对于我国大部分开放式基金经理而言，现有薪酬制度基本上仍是固定薪酬制，收入与所承担的风险并不匹配。同时由于基金公司投资决策的信息来源雷同性很高，持有人对基金经理行为监督困难，基金经理往往倾向于“偷懒”――采取与现有业绩好的基金类似的投资策略，纷纷高度持有质地优良的上市公司股票，将其作为核心资产，结果是开放式基金的资产结构趋同，一旦市场形势走坏，这些核心资产则成为众多基金集中抛售的对象。此外，激励不充分导致某些基金经理铤而走险建“老鼠仓”以谋私利，也会引发开放式基金的流动性风险事件。可见，我国基金业基金经理激励制度的弱有效性导致的基金投资行为的羊群效应和道德风险也是开放式基金的流动性风险来源的一大内因。
其二，我国开放式基金外生性流动性风险因素。具体如下：
（1）我国证券市场的强“政策市”特点。证券市场价格波动概括来说是受经济因素和非经济因素影响，非经济因素中包括投资者预期、情绪、投资行为模式以及政府政策等。与成熟市场经济国家证券市场不同的是，在我国，主导证券市场价格走势的并非经济因素，而是非经济因素，特别是其中的政策因素。以至于我国的散户及机构投资者不断强化自身的“政策导向”的投资策略，这一现象导致的就是我国证券市场“闻政策而动”的羊群效应现象日益明显。虽然基金公司在获得政策消息方面比散户具有一定优势，但与其他同行相比则几乎是同等的，要预测政策变动仍面临很大困难，一旦政府负面政策，则容易造成散户与机构集体抛售股票以及基金持有人集体赎回，而且市场价格急转直下，这必然导致开放式基金面临流动性困境。因此，我国证券市场的强“政策市”特征，加大了我国开放式基金的流动性风险。
（2）我国证券市场交易机制不健全。一般的，证券市场交易机制的设置目标在于实现市场的流动性、价格稳定性和价格形成的有效性。交易机制完善与否将影响到市场的价格波动以及投资者数量和交易量，进而影响到市场的流动性。我国证券市场起步较晚，与国外发达市场相比，其交易机制仍不够健全和先进，这主要体现在如下三个方面：首先，在价格形成机制方面，我国实行竞价交易制而非做市商制，实行订单竞价制而非做市商报价制，并且还有每日涨停板制度，这些制度的一大缺陷就是处理大额交易的能力较差，一旦市场交易者大量做空，则会出现想抛而无法抛售的局面，但开放式基金赎回则并无限制，这种机制不对称现象在市场极端环境下则会导致开放式基金的流动性困境；其次，虽然我国已推出大宗交易机制，但目前该交易平台主要是服务于大小非解禁，基金公司的变现交易仍然主要是靠普通交易平台进行；最后，我国虽然已推出融资融券业务，但其标的证券数目目前只有90只大盘蓝筹股，数量不及整个市场股数的十分之一，而且其行业也相对集中，可见证券做空交易机制在我国并不普及，所以一旦市场由牛转熊，开放式基金套期保值的需求将远远不能得到满足，加上我国还规定基金资产配置权重下限（例如股票型基金的持股仓位不得低于60%），因此在熊市之下基金净值难以得到保障，这必然引发基金赎回热潮，在赎回压力和市场竞相抛售的双重压力下，开放式基金的流动性风险必将凸显。
（3）我国证券市场层次过于简单，开放式基金可交易品种偏少。我国股票市场主要由沪深主板、中小企业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比，我国股票市场结构过于简单，多层次市场体系尚未形成，而且缺少成熟有效的场外交易市场（OTC市场）。交易品种方面，目前我国开放式基金主要限于投资的主要有本国上市公司的股票和债券。股指期货虽然新近推出，但由于旧契约条款的原因，绝大多数开放式基金均无法进行投资，即使有些基金已经更新了契约条款，政府对其持仓比重也严加限制，不得超过资产总额的5%。国外市场的股票期货、利率期货、商品期货各类期权及其他结构性衍生工具等金融工具就更不在其资产选择范围之列了。随着我国开放式基金规模的日益壮大，大量资金扎堆于简单的市场，追逐少数交易品种的格局显然愈发限制基金的资产结构，不利于其资产流动性的实现。
二、开放式基金流动性风险分析模型
目前各种风险理论的问世和各种风险管理工具的开发和使用，让人们可以定量地计算基金的流动性风险，下面将介绍的VaR则是其中一种计算方法。VaR（Value at Risk）一般被称为风险值或在险值，一般把VaR定义为：在一定的持有期，一定的置信水平下可能的最大损失。换句话说，VaR要解决的基本问题是在特定时期内，有x%的可能性，最大的损失是多少。VaR的主要计算方法有历史模拟法、分析方法和Monte Carlo模拟法。其中常用的是分析方法中的加权正态模型，又叫“RiskMetrics”方法。
其中，Zα是与置信度对应的分位数。
至此可以看出，RiskMetrics模型实际上就是一个没有截距项的IGARCH模型，与传统的模型主要的不同之处在于考虑了时间序列方差的时变性、在对各期到期收益率的权重处理上也给予近期的数据较大的权重，这更符合市场的真实情况。
下面讨论资产组合情况下的VaR数值计算，这时主要问题转化为计算组合的协方差矩阵，在加权正态模型中，协方差矩阵的每一元素的表达式为：
因子λ需要最小化均方误差，对于每日方差的预测，可选择使每日的均值平方根误差最小的λ得出最优的衰减因子。国内许多学者的相关研究笔者的计算结果均表明：在我国股票市场，每日数据的衰减因子大约为0.94。
三、开放式基金流动性风险管理对策
综上所述，我国开放式基金流动性风险有内在资金来源和激励制度方面的原因，也有外部证券市场结构和交易制度方面的原因，相对应的，加强开放式基金流动性风险管理则应内外兼顾，同时注意对风险的监测管控。具体而言，可以从以下几方面着手：
第一，开发机构客户，增强个体客户投资稳定性。目前我国开放式基金持有人个体化的特点不利于开放式基金资金来源的稳定性，应拓宽基金的销售渠道，大力发展专户理财业务，根据机构客户的需求特征开发中低风险产品，并加大营销力度。对于个体持有者，基金公司在产品销售前应切实做好客户风险偏好和风险承受力分析，对客户进行长期投资理念的引导，发展基金定投业务以获取尽可能多的长期投资资金。另外，积极做好对基金持有者的信息披露工作，帮助客户形成对投资环境和所投资产品详尽正确的认识，可提升持有者对基金公司的信心，有助于稳定持有者的资金。
第二，改善开放式基金的内部激励制度，加强对基金经理的培养和监管。针对内部激励机制的弱有效性以及基金经理的道德风险和羊群行为，可加大基金经理薪酬与业绩挂钩的比例，并允许基金经理持有基金公司股份实行股权激励，或者让其持有本基金公司的基金份额，使基金经理的薪酬与其承担风险对等，另外，年终奖励应做到有奖有罚，奖罚对等。其次，加强基金经理专业素质培养建设，完善人才培养和人才储备制度，并加强对其投资行为的监督，加大基金管理法律法规建设，防止因基金经理投资失误、明星经理跳槽或者基金经理“以公谋私”进而损害基金公司声誉的情况发生。
第三，建立和完善开放式基金流动性风险监控系统，完善风险管理机制。开放式基金流动性风险监控指标体系的建立对于及时掌握基金流动性风险状况和完善风险管理机制至关重要，VaR模型虽然已得到广泛应用，但还应看到它的局限性：首先，它假定投资者的交易可以不受任何限制地随时在一个很短的时间内完成，其次，它没有考虑投资者的交易对市场价格变动所产生的影响，这个影响通常被称为市场影响。为此，应完善传统VaR模型，如HISata和Yamai（2000）将市场影响考虑进传统模型之后提出的L-VaR（Liquidity一adjusedValueatRisk）模型以及Shamroukh（2001）提出的另外一种流动性风险调整VRa模型:LA一VRa模型等。此外还可借助其他辅助指标以构成完整的流动性风险监控体系，例如赎回率，净赎回率以及基金的流动资产比率等。
第四，多管齐下增强我国证券市场流动性。高流动性的证券市场是增强我国开放式基金流动性不可或缺的外部环境。为此，我国证券市场应尽快开发金融期货、金融期权等金融衍生产品市场，拓宽融资融券标的股票范围，并从制度上允许开放式基金有充分的做空权利和适当投资金融衍生工具的权利，以丰富基金的资产结构，提供基金的盈利机会和风险对冲便利；在交易机制和市场建设方面，可探讨订单竞价制和做市商制并行，实行订单定价和做市商报价结合的价格形成机制，适度拓宽每日价格波动范围，充分挖掘大宗交易平台功能，探讨开发场外交易市场，为增强开放式基金流动性提供制度便利和市场便利。
参考文献：
［1］王丽娜：《VaR在我国开放式基金风险管理中的应用》，东北财经大学2007年版。