加快推进资产证券化业务

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较低的城镇化率是中国经济可持续发展的根本要素禀赋。无论是提高城镇建设规模还是释放农民向市民转化过程中的消费水平，都为本轮经济改革提供了巨大的转型潜力。

但是，城镇化建设过程中也需要面对一系列的约束条件，其中，城镇化的融资问题随着地方政府融资平台和保障房建设等相关问题的不断讨论频繁地进入公众视线。而实际的情况确实非常棘手。 一、资产证券化业务是城镇化的内生需求

我们看到，中央部门管理企业的资产负债率从2007年的40%快速升至2011年的71%，在2012年应有进一步提高。在资产负债率已经接近80%的情况下，中央部管企业进行表内融资的能力将受到极大约束。地方国企的情况更差，更低的营运效率使ROE（股本回报率）水平在2008年以后始终低于5%。较之于不断抬高的融资成本，地方国企的盈利能力正在面临越来越大的压力。2011年以后各种类别的国有企业利润增速均开始显著放缓。对于以营业税为主要收入来源（预算内）的地方政府而言，这种收缩会使其对于土地出让收入（预算外）产生更大的依赖。但房地产调控的方向应是使经济增长逐步去地产化，政府部门在收入端的压力因此会被进一步放大。这从2012年土地出让收入同比13.7%的降幅已经得到证实。

另一方面，城镇化仍然需要各级政府承担相应的角色。这不仅包括2009年经济刺激计划后大量中长期项目仍然需要持续的资金投入以维持运转，还包括围绕新的城镇中心所需要的基建项目以及职能转型以向公众提供更为丰富的公共服务（医疗、养老、教育等）。

在地方政府事权未做充分调整的情况下，相对刚性的支出压力和收入的下降会产生较大的融资需求。但2010年以后银监会对于地方政府融资平台类贷款开始进行严格的监管，而地方政府也无法通过直接发债获得融资。常规融资渠道受限使得资产证券化业务有可能成为管理资产和负债的新工具，实际上也成为维持城镇化进程稳定性的内在需求和核心变量。 二、场内资产证券化业务发展受制于政治因素

2013年3月15日，证监会出台《证券公司资产证券化业务管理规定》。至此，资产证券化业务形成了包括央行及银监会主导下的信贷资产证券化市场、银行间市场交易商协会推动的资产支持票据市场、交易所市场（以上三者统称为场内市场）以及场外市场在内的市场结构。在此之外，财政部、国家税务总局、发改委以及各行业主管部门对于资产证券化业务也有相当发言权。强监管、弱市场的特征在资产证券化业务上显得尤为突出。

由于部门内部缺乏激励相容的制度安排，同时同级部门之间缺乏相应的沟通机制，使得不同监管主体往往基于部门利益而非市场化的导向选取相应的监管态度。这使得从事相关业务不但在宏观层面需要面对总量管理和行业限制，在微观的产品设计和客户选择层面上也需要监管层的审批和认可。这些政策的理论支持主要是基于美国次贷危机的经验。

但较之于美国过度证券化或使用大量复杂技术所积累的风险，中国当前仅仅存在第一层的资产证券化产品，结构非常简单且具有很强的增信措施。中国当前不存在过度创新的问题，反而因极低的风险敏感度和不同部门之间的相互推诿产生了金融抑制。

自2005年以来场内市场发行的资产证券化产品其累计发行额不过1015.88亿元，2012年的发行额仅281.42亿元，占当年债券发行比例的0.35%。2012年央行及银监会明确的资产证券化试点规模仅500亿元。场内市场受制于极低的监管效率，而城镇化过程仍存在巨大的融资需求无法得到满足，中国金融体系近年来逐渐形成了以银行为核心，以信托、券商等非银业态为通道的场外资产证券化市场。 三、场外资产证券化业务的实践

世界各国金融市场发展的历史都证明，监管与创新之间的持续博弈是推动发展的主要力量。尽管受制于多头监管，但资产证券化业务在中国市场上早就以非标准的形式存在。没有资产证券化这一阳光透明的融资办法，银行就会通过其他办法来补充其流动性不足，这种办法就是非标准的场外资产证券化。事实上，非标准化的场外资产证券化规模已远超过央行及银监会核准的业务额度。中国金融市场2010年以来经历的变革使得这类非标准化的场外资产证券化业务在宏观层面已经对经济增长以及金融体系的稳定产生了不可忽略的影响，并且可能在未来几年成为金融改革的核心矛盾。

在一个典型的场外资产证券化业务中，银行自身完成了产品从设计到销售的各个环节。特殊目的载体仍然以信托计划或专项资产管理计划等形式实现，但其目的不在于实现真正意义上的风险隔离，而是将信贷资产转入到银行报表的其他科目。或者尽管脱离了银行资产负债表，但其收益权仍由银行控制。这意味着资产并没有实现真实出售。此外，由于缺乏流动性，为场外资产证券化产品提供融资支持的机构主要由银行同业间拆借以及理财产品的资金池完成。以下是对其中几种主要交易模式的简要概述：

1）票据的买入返售操作，其规模在2万亿元左右。以农信社作为交易对手的模式在2011年三季度被银监会叫停，但类似的操作仍然活跃；

2）同业代付操作，规模在1.5万亿元左右。这一操作在2012年中时被纳入到监管体系并要求于2012年底进入表内，但实际进度可能有所延后；

3）信托受益权转让，其规模在1.2万亿元左右，且尚未纳入到监管体系。但近期有报道称监管部门正在对这一业务的规模及相关问题进行摸底。在这一操作中，卖出信托受益权的银行往往提供了非正式的隐性担保，这使得买入信托受益权的银行可以按照20%-25%的风险资产权重来计提资本；

4）通过北京金融产权交易所以及其他类似平台的交易，其规模应超过1万亿元。由于操作平台相对规范，这种模式的规模在2012年后快速放大；

5）通过券商资管产品实现的操作，其潜在规模应超过1万亿元。这一模式受益于券商资管产品由审批制改为备案制后的监管放松并在2012年快速做大；

6）再保理、偿付、应收融资租赁款收益权转让、通过基金公司子公司的专户产品等其他业务，其潜在规模可能在1万亿元左右。

我们估算场外资产证券化业务的规模可能已经接近8万亿元，2012年全年增量接近3万亿元，这相当于同期新增信贷的35%和新增M2的25%，由此银行获得了巨大的监管套利空间。因为这类业务相对于表内贷款而言有更低的风险资产权重，这在帮助银行规避资本监管的同时提升了ROE，缓解了商业银行通过股票市场进行再融资的压力。同时还帮助商业银行绕过了信贷额度管理以及贷存比限制，增加了实际杠杆。 四、场外资产证券化市场的宏观风险

场外资产证券化业务为房地产产业链及地方政府融资平台的中长期项目提供了大量资金支持。但由于其负债来源是由同业拆借、理财产品等提供的短期资金，上述业务的大规模开展意味着期限错配的问题不断加剧，宏观层面的不稳定性开始积累。

由于这部分融资需求在进入短期资金市场后是比照中长期项目收益率借入的，从而显著推高了收益率曲线短端利率水平，使得收益率曲线更为平坦化。这推动了利率波动中枢的系统性抬升，对于整个经济的运行效率产生不利影响。

一些地方政府融资平台从信托等渠道借入资金的成本高达10%-15%，很难相信这些项目本身会产生足够的回报覆盖如此高的资金成本。这意味着一部分借入的资金仅仅是为了满足偿付即将到期的债务并维持资金链不至于断裂。如果债务融资的成本持续高于项目回报或使得企业盈利空间被极大压缩，那么经济增长将不得不依赖于更多的增量债务。这在很大程度上解释了今年以来融资热而市场冷的矛盾局面。

期限错配的问题一旦长期积累，在面对货币紧缩或加息周期时，企业部门和地方政府资金链的可持续性以及投资活动的连续性会非常脆弱。无论是美国储贷协会在上世纪80年代的案例、2008年的次贷危机，还是2011年发生在温州的老板跑路现象都可以证明，风险形成机制一般伴随着低信用等级客户提升杠杆的过程。这些客户的信用风险作用到银行的资产负债表上形成大量的不良资产并使流动性进一步收紧。

尽管中国的大型企业和地方政府可以获得大量的金融资源，以尽可能长时间地维持既有的信贷周期，但是，市场的力量最终会做出更为剧烈的调整。短期而言，担心庞氏骗局还为时尚早，但就中长期视角看，这种评论并非杞人忧天。

顺着这样的思路看，2013年3月25日下发的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》是监管层未雨绸缪的题中应有之义，而对同业市场类似业务的监管也在酝酿之中。这样坚决的动作值得肯定，但同样需要注意的是一旦流动性急剧收缩，资金价格是否会出现像2011年三季度那样的跳升现象，仍然需要警惕，这会使得传统增长模式下积累的问题加速暴露。

考虑到中国当前经济增长对于场外资产证券化业务的依赖度如此之高，这种收缩所带来的风险暴露可能成为不能承受之痛，并关乎中国新型城镇化进程的稳定性和持续性。如何在风险防范与经济增长之间取得平衡是当政者不得不面对的难题。而场内资产证券化业务恰逢其时地为当政者提供了一个可以同时提高信用风险定价效率并对冲流动性冲击的工具，理应成为当前经济改革的重要突破口和维护城镇化进程稳定性的主要保障。 五、推动资产证券化业务发展需要的政策支持 1.营造支持改革的政治氛围

要保护和支持敢于改革的官员。不管方案多么周密，策略多么高超，只要进行改革，就会招致非议，就会有风险，就会有失误。我们必须保护那些敢于改革敢于承担责任的官员，容许官员在改革过程中有一定的失误，只要他们没有违法乱纪等实质性劣迹，就应当受到保护，保证他们的政治前途。如果不对勇于改革勇于担当的官员给予保护，那么改革就会缺乏基本动力。

什么都不干，什么都不做，自然就不会有风险，也不会有失误。当前，中国经济仍然处于上升期，有能力化解改革中出现的矛盾和阵痛，可以说，当前是改革攻坚的历史机遇期，错过这个时期，以后再进行改革的阻力会更大，成本会更高。那些害怕风险，担心失误，拒绝进行改革的官员事实上是企图把矛盾和风险推卸给继任者，这样看似保全了自己，却必将造成未来更大的矛盾和风险，所以，这种无所事事的态度和行为是对党和国家的前途命运不负责任，必须坚决堵住这些官员前进上升的通道，要提拔那些为了党和国家的前途命运敢于冒风险，勇于担当，积极进行改革的官员。

中国市场经济体制的完善、城镇化发展战略的实施和经济结构的转型升级离不开一个完善的金融体制的支持。然而，中国的金融体制改革和创新不足，金融体制改革滞后于经济体制改革，如果不以更大的决心和勇气推进金融体制的改革，那么金融体制必将成为制约中国市场经济进一步发展和完善的主要瓶颈。

因此，必须营造支持改革的政治氛围，要保护和敢于提拔那些具有改革魄力的官员，形成改革共识，积极推进金融体制改革，为城镇化建设和经济转型创造条件。 2.建立金融体制改革协调机制，统筹规划和协调金融领域内重大改革

有了支持改革的政治氛围，就有了政治上的保障。当然，如果想要深入推进金融体制改革，使金融服务于实体经济，服务于国家的城镇化发展战略，就必须改变当前一行三会之间职能交叉、重叠，沟通难、协调难，有好处则“抢绣球”，有责任就“踢皮球”的局面，建立有利于改革的组织体系和机制。

第一，我们建议成立中央金融体制改革工作小组，由国务院主管金融工作的副总理任组长，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会和财政部等相关机构共同参与，在中财办的协助下进行金融体制改革的研究和推进。通过这个平台，一方面要真正形成金融体制改革和创新的跨部门协调沟通机制，统筹规划和协调金融领域内重大改革；另一方面要积极探索金融体制改革领域内的前沿问题，吸引包括政界、学界等不同领域专家关注并进行广泛讨论，形成比较扎实的理论积淀，为金融体制进一步改革建言献策，贡献智力。

第二，我们建议成立金融监管委员会，在功能上将银监会、证监会、保监会以及人民银行对于银行间市场的监管职能纳入到一个统一的框架之中，以尽可能适应当前金融体系创新加速的局面。我们认为类似于场外资产证券化业务实际上已经实现了混业经营的实质，一笔交易往往需要不同业态的金融机构共同促成。这为金融机构提供了跨市场套利的空间。例如银监会对于信托公司的监管思路和执行力度与证监会对于券商资管产品相比就存在很大差异；相同资质的公司主体在公司债、银行贷款或其他融资工具市场上即使要进行相同期限的融资，往往也需要面对具有明显差异的利率水平。实务的创新需要监管作出相应的调整，否则只会起到刻舟求剑的效果。

具体到资产证券化业务，我们认为应打破当前不同子市场之间分割的局面，尽快促使统一的场内资产证券化市场。金融监管委员会的职能之一应是为资产证券化业务争取更为健全的法律法规体系作为支撑。资产证券化不仅涉及众多的市场主体，交易过程比较复杂，而且涉及包括资产出售制度、信息披露制度、信用保障制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度和监督制度等在内的复杂体系。

我国的资产证券化试点至今，监管部门制定的制度都是以部门规章和规范性文件的形式存在的，存在着缺乏法律效力、协调力度不够的问题，而且往往会出现因与其他法规冲突而存在无效风险。这一点在风险隔离这一核心技术环节上的矛盾尤为明显，专项资产管理计划一直未能获得类似于信托产品的风险隔离保障。 3.市场准入、扩大规模和简化程序

在建成整体的法律框架之后，我们建议资产证券化业务应更多以市场化需求为导向，将规模管理、产品设计、风险识别等方面的工作交由市场解决。例如应扩大发起机构的范围，建议更多有实力的银行、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司、财务公司以及各种类型的企业开展资产证券化业务，提高证券化市场的广度。同时丰富投资者群体，将社保基金、企业年金、各类理财产品以及国外投资者逐步纳入进来，以提高证券化市场的深度。

央行及银监会应逐步放开对场内市场的额度管理，形成由市场供需决定的发行制度。当前银行对场内市场积极性不高，最重要的原因在于严格的额度管理使得每家银行可分得的额度非常有限，难以形成批量化开展业务的模式，管理成本过高。证监会也应逐步将审批制向备案制转化，对于产品设计尽可能减少干预，逐步将风险自留的问题交给市场解决，突破因监管能力受限造成的产能瓶颈。应逐步推动银行间市场与交易所市场的合并，实现跨市场发行，充分发挥两个市场不同的优势。放宽对交易所市场品种公募化发行的限制，使其可以通过质押等手段获得更好的流动性支持。 六、结语

改革需要抓住机遇，一旦贻误改革时机，相应的成本和代价就会更大。改革更需要勇气和担当，如总理所言：“当前改革进入了‘攻坚区’和‘深水区’，改革如逆水行舟，不进则退，不干可能不犯错，但要承担历史责任。”当前，中国的经济体制改革已经进入了攻坚阶段，只有积极寻找牵一发而动全身的突破口，才能取得事半功倍的改革成效。

在金融领域内，当前最大的风险就是如何化解地方政府融资平台的相关风险，最大的机遇就在于如何支持新型城镇化的不断推进。这两者之间既有对立又有协调，并且已经通过场外资产证券化市场形成了一枚硬币的两面。如何化解不断积累的宏观风险、如何保证城镇化进程的稳定性，就是切实落在每个金融从业者身上的历史责任。

建立一个以市场需求为导向的、以规范发展为前提的场内资产证券化市场正是打破当前僵局的一个最好选择，对于合理配置资源和宏观经济发展都有着十分重要的促进作用。这不是切蛋糕、分利益，而是对市场中的多方参与者都有利的增量改革。如果我们建立有效的改革机制，大力启用敢于改革、敢于承担责任的官员，鼓励微观经济主体积极创新、积极尝试，那么资产证券化业务的深入推进将有可能带动整个金融体制的改革，为化解金融风险、推动城镇化稳步发展贡献巨大的力量。 课题组负责人胡冰，成员王立新、陈晓伟、周广文、王开元、张宁、覃甲，执笔人覃甲、张宁