谨防套利资金冲击

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根据中国人民银行的货币投放计算，2003年，我国外汇储备增加1400亿美元（账面增加1170亿美元，其余部分为中国银行和建设银行的注资）；2004年，外汇储备增加2066亿美元；而2002年全面增加不过742亿美元（2004年与2002年没有银行注资）。

对我国外汇储备的异常增加，外界一直在怀疑是否有大量热钱进入。国家外汇管理局也一直关注这个问题，致力于防范投机资本的流入，并一再警告，赌人民币升值不可能成功。

但是，对于到底有多少热钱进入中国，目前还没有确切的数据。

国家外汇管理局在2004年11月2日的新闻通稿中指出，“检查发现，目前银行、企业和个人等经济主体的违规结汇行为呈现出多样化、多渠道的特征”。认为，“部分银行、企业和个人的外汇资金违规结汇，影响了国际收支平衡，导致了外汇储备的超常增长，干扰了国家宏观调控，不利于实现经济的全面、均衡、协调和可持续发展”。但又说，“2004年1月至9月，共对35家银行及其分支机构、41家企业的违规办理结汇业务行为进行了立案查处，查处违规结汇金额达1．2亿美元，共处行政罚款101万元人民币，没收违法所得约10．1万元人民币”。

如此小的违规金额，还不足以说明有大量热钱进入。

在中国，热钱可投机的空间有限

热钱，也叫游资，或叫投机性短期资本。热钱并没有标签，也不会自己贴上标签。这也是辨别热钱的难点所在。更重要的是，热钱与非热钱不是固定的，可以随时相互转化，非热钱也可以随时转化为热钱。长期资本可以转化为短期资本，短期资本也可以转化为投机资本，关键在于经济和金融环境是否会导致资金从投资走向投机，从投机走向逃离。

一个国家一旦有大量短期性投机资本进入，必然会对本国的经济和金融产生破坏性和冲击性影响，但这是后果。在投机资本进入的前期阶段，因为资本流入和投机，经济或金融往往会有繁荣景象。因此，经济和金融繁荣时期确实需要警惕热钱进入。

作为投机资本的热钱，其投资的对象往往是股票、外汇交易、利率、汇率和金融衍生品以及不动产等。投机资金或热钱主要针对金融产品进行投机，其中有买空和卖空机制，保证金交易的杠杆机制（即交付一定比例的保证金就可以进行全额交易，比例一般在1～4倍，但投机资本有时候的杠杆倍数可以达到十几倍甚至更多）；而除此以外的一般性套利资金要以实际资金的投资或货币转换来谋取利益。一般说来，套利资金不形成危害，如果产生危害，也主要是政策问题。

当然，广义的套利资金也包括热钱，热钱也进行套利活动。套利资金在遇到机会的时候也会转化为热钱。

根据热钱的性质，我们可以分析这些可投机因素，我们可以判断我国是否有大量热钱流入。

就股票市场来说，2003年和2004年来的情景并不好，国内投资者并不看好国内的股票市场，因此，对我国的股市进行短期性投机的可能性不大。当然，外国投资者与中国投资者的判断不同，他们确实看好中国的股市，认为目前处于最低谷阶段，具有发展的巨大潜力。2002年，我国设立了“合格的境外机构投资者制度”（即QFII），外国投资者对中国的股市很有兴趣，但是，这个投资是有规模控制的，也是有制度控制的，不是投机性的。到2004年底，全部合格境外机构投资者在我国股市的投资也只有68．8亿元人民币，占其在中国市场投资总额的28％；国外自然人和非合格的机构投资者还无法直接进入中国的股票市场。当然，如果股市好转，QFII确实会把资金转移到股市。

从外汇交易和汇率交易来说，由于我国并不允许人民币与外币的离岸交易，国内的外汇交易基本是根据人民币与美元的汇率来进行套算交易，因此，外汇和汇率投机在我国也不存在。

利率交易和衍生金融产品交易在我国还没有发展起来，因此，这也不是投机资本投机的对象。

能够进行套利的主要是不动产、人民币汇率升值预期以及外币资金在境内结汇以后的使用。

近两年多来，我国房地产价格直线上升。2004年1～11月，全国房地产价格平均上涨12．5％，远远超过消费物价指数，很多城市的房地产价格上涨20％以上。因此，不能排除存在着一些套利资本进入了我国的不动产市场。但房地产进行买空和卖空的还很少见，进行杠杆交易的也未听说。

其次，2003年以来，由于境内外对人民币汇率升值存在强烈的预期，也不能排除一些预期人民币汇率将升值的套利资本流入。无论是直接投资、外债还是证券投资都存在这样的资本。

事实上，2002年年底以来，由于美元利率与人民币贷款利率差距很大，一般在2～3个百分点，因此形成的利益差距巨大，为节省人民币资金成本，外资和外汇以各种合法途径进入结汇成为人民币使用。这不仅表现在资本项下，也表现在经常项目账下。

当然，由于上述因素的作用，很多外商投资企业把大量人民币利润留存境内而不汇出，一旦人民币汇率升值，这些资本就会流出，并因此获得升值的利益。

外汇资源确实异常增加

总结上面的分析，可以认为，目前我国不存在大量短期性投机资本或热钱。那么，又如何解释外汇储备的异常增加呢？

我国的外汇资源分为两部分：外汇储备和外汇存款。正常情况下，外汇资源在储备和存款之间应有一个合理的分布。也就是说，在外汇资金流量不断增加过程中，存款和储备应该同步增长，但事实上并非如此。2002～2004年，外汇存款增加极少，而储备却超常增长。

2002年以来，外汇资源增加占资金流量的比重超过了7％，这意味着资金流入可能存在异常因素。

按照7％的标准，2002～2004年，我国外汇资源合理增加的规模应该为2971亿美元，但实际则增加4139亿美元，异常增加1168亿美元（三年分别为175亿美元、183亿美元和810亿美元）。

在合理增加的外汇资源中，储备应该增加的规模是1783亿美元，到2004年底达到的规模应为3905亿美元，但实际则为6099亿美元，多增加2194亿美元；存款应增加1188亿美元，实际只增加165亿美元，少增加1023亿美元。但由于人民币汇率升值预期、本币和外币的利率差距以及国内外汇投资缺乏渠道，存款利率降低远远低于合理的收益水平，企业和个人都不愿意持有外汇，因此本该增加的外汇存款转化为结汇，从而使外汇储备不合理增加。而异常增加的外汇资源也基本上转化为外汇储备。

应该说，在1168亿美元的外汇资源异常增加中，并非完全是套利资本或投机资本。这其中有几个因素：一是境外上市调回结汇比较多，尤其是2002年规模比较大；其次，2004年的外汇储备增加中，可能有部分是储备经营收益；第三，一些中资银行把本该持有的外汇周转头寸也结汇为外汇储备。

结论和政策建议

归纳以上分析，可以得出结论，我国外汇资源和外汇储备确实存在异常增加现象，但不存在明显的大量的投机热钱，外汇资源的增加具有合理性，但市场本身存在套利空间。

目前，我国外汇收支顺差过快增长主要是套利资金而非投机资金进入的结果。

我们需要警惕热钱流入，不过目前还没有实现投机冲击的渠道。但确实需要警惕套利资金或非热钱转化为热钱，这需要政策和监管部门密切注意资金和市场动向，防止非热钱转化为热钱。

解决套利资金问题并没有一个很好的途径，惟一或有效的办法在于宏观政策的把握和调节：

利率水平要合适，本币和外币的利率差距不宜过大，应该在合理的资金流动成本之内。

要消除汇率升值预期。途径有两个：一是长期不升值，二是选择适当的时机和条件一次性升值，并做好防止投机的准备。

控制股票价格和不动产价格，保持稳定。对于不动产交易，每变换一次物主，都应该征收交易税，这样，投机就会大大减少。新加坡就是这样做的。

严格控制短期外债的规模，控制短期外债的结汇。最好将外商投资企业的外债管理和中资企业一样，所有外债一律不得结汇。

最后，要保持好经济和金融发展的环境，使得资本投资长期化，把资金用在需要的地方，推动经济的工业化和技术化。