重信用 轻久期

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对于所有生物来说，结局都同样悲惨：死亡。上个星期，我们14岁大的缅因·库恩“小猫”去世了，它的名字叫“鲍勃”，它是人类所能拥有的最甜美动物之一。我认为，它并不介意自己有一个雄性动物的名字，至少它从未表示过类似的意思。

在参观完第三次猫科动物展览后的一个下午，我们把它带回了家，并且在长达数月的时间内，我们都在问一个不能回避的问题，即我们应该给它起一个什么样的名字？老实说，它长着棕色和黑色相间的毛，看起来更像一条狗，而我们在前一天晚上刚看过理查德·德莱弗斯和比尔·墨菲主演的喜剧《天生一对宝》（What about Bob？），于是我提议“就叫鲍勃，如何？”我和妻子都大笑起来，但就这样定了，它的名字从此就叫做“鲍勃”。

除了睡觉，鲍勃最喜欢做的事情就是跟着我从一个屋子转到另外一个屋子，以确保我很好。有时候，这样做会让我感到很无奈，尤其是当我进出洗手间的时候，我并不是一个非常害羞的人，但是为什么一只名叫“鲍勃”的女猫要时刻关注着我呢？它的习惯甚至延伸到了电视，当我在观看CNBC的节目时，它也会看电视，除此之外，什么都不关注。我经常向它询问关于宠物食品股票的信息，而它通常也会做出回应：叫一声代表“否”，叫两声代表“一点没错”。它对利率不太确定，但这并不妨碍我问它。

在鲍勃之前，我们家曾经有过很多可爱的宠物，我相信大部分人和我们的经历都一样：刚开始非常热爱它们，然后就丢了。对于我们这个大家庭来说，饲养过的宠物包括金毛巡回犬“甜心”。在20世纪80年代的大部分时间，它都会在附近闲逛，并带回来一些食物，例如发霉的面包和原本在池塘里戏水的鸭子。对它来说，这不止一片发霉的面包，而是一个伟大的“发现”，它希望因此而得到主人的表扬，例如轻拍一下它的头。“甜心”还喜欢摇滚乐，但它的身体是那么臃肿，在摇动时下巴都好像要晃掉一样。虽然也喜欢面包或者摇滚，但巡回犬最喜欢的还是巡逻。

此外，我们饲养过的宠物还有“威格斯”、“黛西”和鹦鹉“巴哥”，这些都是非常可爱的宠物，更重要的是，这些宠物都爱我们的家人。我知道，大部分人也会养一些宠物，它们的下场也会和鲍勃一样：我们将鲍勃的骨灰埋在后院，墓碑上只有“鲍勃”两个字。

斯坦福大学的教授威廉姆·夏普是资本资产定价模型的提出者之一，我在加州大学洛杉矶分校的安德森管理学院学习过这门课程，但差一点没及格，在商学院得到一个“C-”实际上就是“F”，即不及格。威廉姆·夏普教授还有另外一个理论，即后来所谓的“夏普比率”，也可以叫做“信息比率”。他的逻辑认为，从诸如股票或者高收益率债券等风险较大资产获得的较高回报率必须以某种方式根据其波动率进行衡量，他所提出的比率试图根据国债对全部资产类型进行衡量，具体组合则是根据不同的指数进行衡量。一般来说，夏普比率越高越好，通常情况下，如果夏普比率为0.5，那么资产预期回报率相对于国债来说被认为是可以接受的；或者说，基金经理有能力通过“信息比率”组合在长期内战胜指数。

通过研究，市场研究机构Credit Sights给出了各种资产类型在过去15年的夏普比率，结果表明，所有资产的夏普比率都为正；从某种意义上来说，这只是一个历史回归的结果。研究结果还表明，即使考虑了波动率（也就是一般意义上的“风险”），以及2000年互联网泡沫的不眠之夜或者2009年的恐慌等极端时期，投资者持有现金之外的资产仍然有利可图。不错，这就是资本市场在长期内给我们展现出来的结果。

但是，研究人员还应该指出的是，15年或者30年只是一个非常短的时期，并且该期间的波动性很小；此外，就夏普比率或者风险/回报的其他指标来说，未来其他资产超过国债的幅度可能不如从前。自20世纪90年代初以来，10年期国债的典型收益率曲线是震荡走低的，而且该曲线遵循的形态基本是线性的（没有波动）。当然，对于股票等其他资产类型来说，存在1987年的黑色星期一以及之前所提到的互联网泡沫和次贷危机等极端事件，但是线性路径仍然非常清晰：在长期内，较高的资产价格部分是由10年期国债收益率的稳定下降造成的，该收益率2012年年底已经降至1.39%。牛市期间，夏普比率通常也很高，并且风险承担者相对于其指数（或者国债）的回报也非常高。从这个较长期限的历史表现中，我们应该知道，即使是在该公式所考虑的波动率或者不眠之夜，承担风险也是有回报的。

因此，大家需要做的就是耐心等待。此外，还需要注意的一点就是，相对于风险的潜在回报可能不会出现上述的乐观结果。虽然包括未来的利润率、前瞻性席勒市盈率、正态化的真实利率、地缘政治稳定/不稳定等所有预测都带有主观性，但是至少还包括某些客观性的方面以及常识。债券市场有一个指标叫做“每单位久期收益率”，久期是衡量价格相对于利率变化的标准风险指标，久期越小，则价格变化就越小。但是，CreditSights进行的研究表明，久期（到期期限）较短的债券，其收益率也往往较低。

乍一看，这个结论对于债券投资者来说好像并不是非常有用，但这意味着，如果投资者希望获得高于国债的回报以及为正的夏普比率，那么就应该延长久期。然而，应该延长至多长的期限呢？主动管理型投资人都会问这个问题。

当前，相对于风险的回报——即每单位久期的收益率——仅为过去15-20年的一半左右。为了使得AAA、BBB级和高收益率债券在当前获得与以前相同的每单位久期收益率，投资者必须承受两倍的价格风险！由于久期及相关的到期期限只是利率简单的风险指标，这可能表明目前的收益率处于历史低位，事实也确实如此。但是，为了分析回报率的其他成分，例如信贷、曲线、波动率和货币，普通的债券投资者通常必须为具有久期的债券赋予“套息”成分。掉期、信用违约掉期（CDS）及浮动利率票据（FRN）提供了部分替代性选择，但对于现金投资者来说，当前的每单位久期收益率仅为15-20年历史平均水平的一半，并且目前的收益率水平确实是非常低的。

如何应对这种状况呢？从极端来看，我认为至少有两种方法：要么头寸翻番——久期翻番——以维持与历史水平持平的收益率；要么维持甚至降低久期，作为对高估值市场的应对之策，而这种市场的收益率可能持续走高、价格可能越来越低。大家希望“将资金增加至两倍”而获得与历史持平的收益率，还是甘愿接受较低的收益率并与我们的很多竞争者那样等待“均值回归”，以期望客户资金的流出不会让自己所管理的资金在有机会进行另一场游戏之前而干涸？未来的夏普比率和投资管理公司会在二者之间寻找一个平衡点。

正如有当代比尔·夏普之称的哈里·马克维茨在很久之前所指出的那样，投资是一个涉及多样化的折中过程，很多时候正是“折中”提供了相对于风险的回报，而且比其他任何方法都更有效率。如果希望使用马克维茨的方法构建一个夏普比率较高的有效组合，那么现在会是什么样呢？

太平洋投资管理公司（PIMCO）建议重视信用状况，在较小的程度上延长波动性和曲线，并忽视久期。虽然信用息差非常紧，但仍然比利率宽松，而后者目前正处于正常化阶段。虽然PIMCO认同美联储主席耶伦的观点，即正常化将是一个长期的过程，但概率计算的结果表明，当美联储完全退出量化宽松政策之后，其所购买的5-30年期债券将必须以较高的收益率卖出，以吸引私人部门的参与。由于美联储的“蓝点”预测及耶伦的“六个月之后完全退出”的评论，1-5年期债券的收益率最近被压制；但是，如果通胀率维持低位，1-5年期债券的收益率会维持目前的水平，而5-30年期的债券会面临风险。总体来说，由于2014年整体处于相对有利的经济增长环境之中，信用、曲线和波动率的套息交易应该产生具有吸引力的“夏普/信息比率”。然而，对于那些去杠杆化尚未完成的资产以及马克维茨类型的投资组合来说，回报率预期将维持在中低的个位数水平。