流动性再趋紧

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2013年岁末，半年前出现在货币市场上的流动性紧张状况，再次卷土重来。

12月16日开始，各期限的上海银行间市场同业拆借利率（Shibor）呈全面上行趋势。12月18日，1周Shibor利率跳涨144个基点达到5.90%，创2013年下半年来最高水平。在接下来的三个工作日中，Shibor利率继续走高。至12月23日，隔夜Shibor达到4.5150%，1周Shibor升至8.8430%，创2013年下半年以来新高。

在货币市场流动性紧张的过程中，央行没有“坐视不管”，从12月18日开始，央行连续三天通过SLO投放3000亿元流动性，并通过官方微博向市场“喊话”。12月24日，在时隔20多天后，央行一个月内再次展开逆回购操作。资金市场的紧张得以逐步缓解。

从“6·20”到“12·20”，两次资金紧张间隔半年，其中固然有时点考核、财政存款、准备金缴存等因素，但频繁的波动也让市场感受到中国金融市场的变化：伴随着利率市场化进程和同业业务的快速发展，货币当局和监管当局原有监测指标、调控手段的有效性正在下降，亟须对新形势作出应对。

对于前期加杠杆过猛的金融业，这次流动性紧张带来了反思：“6·20”以后，货币当局和监管当局多次提示金融机构降杠杆，但商业银行在信用扩张上依然“马力全开”。一个摆在所有银行高管面前的问题是，在利率市场化加速、负债端成本上升时，单纯做大规模的商业模式能否持续？ 短期冲击

对这次流动性紧张，更多人看成是在特定时间窗口，由于市场情绪、阶段性制度调整、经济活动等因素共同影响所致。但如果仔细分析就会发现，这次波动更多是由国内金融市场因素所致。

外汇占款所带来的基础货币投放并未减少。数据显示，2013年10月、11月外汇占款的增量分别达到4416亿元和3979亿元，连续两个月大幅增长。虽然12月外汇占款的数据还没公布，但是市场普遍预期12月外汇占款仍然会维持较高的增长势头。

一位接近外管局的人士认为，流动性紧张的因素在内而不在外。2013年以来外汇占款增加较多，从外汇占款和外汇储备的角度看，流动性其实不缺。对于今后的外汇占款增势，他表示，利率市场化之后，利率中枢可能会继续上移，国内的利率水平要高于很多其他国家，外部资金继续流入的概率较高。

在外汇占款之外，财政存款这个在年末影响基础货币投放的重要渠道，今年或许会出现中性偏紧的情况。

从货币当局资产负债表衡量，财政存款增加意味着流动性的收缩，而财政存款的减少意味着流动性增加。

央行在上述有关SLO的表态中称，历年年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大，财政支出的进度情况是央行使用SLO时重要的考虑因素。

2013年11月，中央财政收入4285亿元，同比增长16.7%。财政存款也出现了较大同比增幅。数据显示，2013年10月，财政存款达到4.1万亿元，这大大高于去年同期3.3万亿元的水平。

过去几年，财政会在年末“突击花钱”，12月的财政支出通常会大幅增加，这会导致财政存款下降，而社会总体流动性得到补充。比如2012年11月，财政存款为3.16万亿元，而2012年12月财政存款则下降至2.08万亿元，当月财政支出超过1万亿元。

北京福盛德经济咨询有限公司首席经济学家冯建林对《财经》记者表示，12月份的财政支出的效应会逐步显现，这会缓解市场资金面的紧张。

中金公司在最新的研报中判断， 12月19日同业市场利率飙升的重要原因之一是部分大行周三出现付款困难，同时国库现金存款到期和逆回购预期落空也起到了推波助澜的作用。 同业待解

多位接受《财经》记者采访的业界人士表示，除了外汇占款和财政存款的变化外，近年来迅猛发展的同业业务是造成此次资金需求大增的深层次原因。

近年来，一些银行同业业务发展迅速，他们在一端做资产，另一端做负债，用长期资产匹配短期负债，累积了不少的流动性风险。

“在经济扩张的时候，加杠杆会导致信用扩张，而在紧缩时的收缩效应也是加倍的。”一位国有大型金融市场部人士表示，“事实上，商业银行的同业负债波动性很大，属于不稳定的‘热钱’。”

同业负债占比较多的银行深有感受。光大银行在IPO招股说明书中承认，6月流动性紧张前夜，其有一笔价值65亿元的同业贷款违约，但在第二天偿还了款项。此次市场资金面紧张之时，亦有未经证实的传言称部分股份制银行出现了违约，致使交易系统延迟关闭。

同业业务商业模式建立在这样的前提下：商业银行用来对接长期资产的短期负债，必须成本低廉且来源稳定。这样就可以通过扩大规模赚取利差。

在利率市场化加速推进之时，这种前提正迅速瓦解。从资金价格上说，利率市场化会导致资金利率中枢的提升，而从渠道创新上讲，以余额宝和百发为代表的互联网金融产品，正在打破银行理财的门槛，向用户提供动辄10倍于银行活期存款收益率的基金产品。存款的流失将成加速之势。

在这种情况下，银行业界发出了“银行需要革自己的命”的呼声。即便困难，但也不得不为。事实上，“6·20”流动性紧张之时，监管机构就多次提醒商业银行同业业务必须降低杠杆，但效果不佳。

调整资产负债结构已刻不容缓。央行在上述关于流动性的表态中，提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。

兴业银行行长李仁杰在《中国银行家调查报告（2013）》中表示，兴业银行会认识并思考市场利率变化对银行经营的影响，通过对整个利率周期进行分析判断，合理把握错配的程度，同时如果出现流动性紧张，会进一步分析重新定价对自身盈利的影响。

上述国有大行金融市场部人士说，“商业银行要思考的是，做大规模是否还是第一要务？如果商业银行觉得存款的来源和稳定是一个很大负担的话，这个游戏是玩不下去的”。

中金公司指出，彻底解决流动性紧张常态化问题需要银行真正去杠杆，放缓广义资产端（尤其是同业非标资产）的增速，同时降低期限错配。

最近，央行和银监会已开始重视同业业务的影响和作用：央行提出了社会融资总量的概念，对传统信贷之外的各类社会融资渠道进行了细分和统计；而银监会则将很多委托贷款、信托贷款、券商资管产品、银行理财产品等纳入债权式直接融资业务的范畴中。

在一位不愿具名的金融专家看来，监管当局对于同业业务存在“监管容忍”倾向，现在想办法解决还是有点晚。 央行的逻辑

资金利率是由资金的供给和需求两方面来决定，作为资金市场最重要的流动性供给方，央行对资金价格有绝对的控制力。

在“6·20”流动性紧张时，市场曾抱怨央行出手太晚，亦未及时与市场沟通。当时，连工行这样的做市商也不愿意出钱，结果导致市场恐慌进一步加剧。在那次流动性紧张过程中，工行董事长姜建清曾说，不是流动性紧张而是“心慌”。

此番央行吸取了上次的教训，及时通过微博等渠道与市场沟通，并在资金面紧张刚开始升级时，就通过短期流动性调节工具（SLO）向市场注入资金。

在资金最紧张的几天，央行没有使用逆回购，而是采用SLO等短期工具择机调节。SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与央行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过七天。

央行对SLO的选择，体现出了其减少市场干预的意愿。在利率市场化过程中，资金定价要由市场主体决定，如果一遇风吹草动，央行就出手相救的话，资金供需平衡就会被破坏。

可以说，央行向金融机构发出了这样一个信号：即如果不产生流动性危机的话，就会尽量少管。

一位接近货币政策当局的人士表示，在利率市场化过程中，会有两个明显的现象产生：一是利率中枢抬升，二是利率波动加大。在从利率管制过渡到利率市场化的过程中，必然会经历风险重新定价的过程，货币市场出现短期波动也是正常现象。

在他看来，目前的资金紧张是利率市场化进程的体现，而利率市场化是一个长期的因素，不能指望用短期“放水”的办法来解决长期的问题。事实上，即使硬要解决的话，也非对症下药，或许会解决部分问题，但是如果引发道德风险的话，后续的难题会更大。

央行行长周小川在接受《财经》杂志专访时曾表示，未来资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定，而中国目前来说资金需求偏大，发展的积极性很强。在这种情况下，资金价格的均衡点就会偏高。

如何平缓利率市场化对于资金层面和金融稳定的冲击，是摆在央行、银监会和商业银行面前的一道共同难题。

利率市场化带来的金融动荡曾在多国发生。上世纪80年代初，当美国宣布解除利率管制时，出现了银行倒闭潮，全美1万多家银行中有3000家倒闭。

市场的共识是，一旦利率市场化、金融改革的按钮按下去的话，再想要控制是非常难的。推进的过程要慎之又慎，毕竟“治大国如烹小鲜”，要尽量减轻金融改革对于整个金融体系和实体经济的负面影响。

对通货膨胀的担忧也是央行审慎行事的原因。上述国有大行金融市场部人士表示，机构在同业业务迅猛扩张的同时，忽略了一个重要事实，就是在M2（基础货币）增量被严格控制的时候，不断扩张信用的做法可不可行？