新兴市场波动:长期危机还是机会之门?
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享受了近些年充裕的流动性之后，新兴市场如今开始承受沉重压力，原因在于美国开始紧缩货币政策，同时部分新兴地区的政治风险加大。针对新兴市场的抛售力度很大，且不加选择，因此，投资者选择退出新兴市场股市及固定收益市场，以应对美国市场利率走高的预期及新兴市场增长因全球流动性收紧而放缓的预期。
我们由此提出一些质疑，包括新兴市场是否确实面临此类流动性撤离的风险？在美国购债规模进一步缩减的背景下，它们是否会发现融资和债务滚转的难度加大，从而导致潜在的债务及国际收支危机？新兴市场是否已彻底走回老路？难道这只是应对挑战性外部环境的一种调整，而这种环境可以通过一种更强大的资产类别来加以管理？更重要的是，在这样一种困难的环境中，哪些领域才最值得关注？
尽管新兴经济体的长期前景并未改变，但投资者对短期融资和政治风险已更加谨慎。虽然这些风险是实际存在的，但人们不能失去全局观和方向感。仅12个月前，几乎所有人还都非常看好新兴经济体，此后，究竟发生了哪些重大变化？
应区别对待不同新兴市场国家行业和企业
由于政治和经济因素，2014年需要注意非系统性风险。遗憾的是，许多投资者不加区分和甄别，就将资金撤出更具流动性、更易赎回的新兴市场国家、股市和投资工具。尽管随后开始注意区别对待，但在抛售中仍有相当大的贝塔倾向（beta，用于衡量系统性风险的指标）。例如，由于其标志性地位，巴西（确实存在一定经济和社会问题）比某些更疲弱的国家遭遇了更大力度的抛售，其中大部分调整都体现在货币贬值上，不过该国的外汇储备仍居历史最高水平。
更令人担心的是政治风险，特别是在土耳其、乌克兰和泰国等国。不利的外部条件、日渐疲软的现金流和国内政治风险交织在一起危害最大。如果土耳其的政治危机早一年发生，市场反应也许会有所不同？
2014年，包括巴西、印度和印度尼西亚等大国在内的至少17个关键新兴市场国家将迎来国内大选。最大的不确定性可能会出现在匈牙利、南非和土耳其。从基本面来说，上调评级的趋势似乎已经见顶，而降级则更为普遍，但这在任何一个周期中都属于正常现象。
不过，许多新兴经济体仍享有经常账户盈余。虽然盈余有所下降，但盈余状态是实实在在的。当然，也有一些国家出现了赤字，需对其融资状况予以关注，尤其是印度、南非、匈牙利、土耳其和乌克兰等国。在债务方面，新兴经济体的负债率仍低于发达市场（新兴经济体负债约为国内生产总值的40%，而发达国家则已超过国内生产总值的90%）。虽然有些国家存在滚转风险，但大部分新兴市场国家的国债已预先为外国融资需求筹措了资金。在企业方面，虽然一些企业的杠杆比率很高，但总体上债券利息的支付和赎回是可控的。因此，即使经济增长放缓，相比过去的危机，新兴市场国家和企业在此次去杠杆化周期中也拥有更好的基本面。
（一）本地市场与货币
许多货币都大幅贬值。就其均衡汇率而言，因其外汇储备和债务展期风险等外部脆弱性指标坚实，巴西雷亚尔、印尼卢比和哥伦比亚比索等货币实际均被低估（图一）。不过，雷亚尔是高风险货币，对其投资管理时需要谨慎。虽然土耳其里拉和印度卢比似乎也被低估，但在外国融资方面比较脆弱，因此预计二者可能面临更大的波动和下行风险。总体而言，新兴市场货币将在2014年提供最好的阿尔法（alpha）回报，但也蕴含极大风险。鉴于未来的波动性，把握时机至关重要。事实上，在浮动汇率机制下，货币贬值很正常，也是解决失衡问题不错的一个调整机制，这与固定汇率机制截然不同——后者往往会在压力下崩盘。
（二）新兴市场企业- 电信
虽然预计新兴经济体增速将有所放缓，但仍将给企业带来足够的增长和收入，这使新兴市场企业颇具吸引力。固定收益市场更是如此，与债务相比，企业债券收益率颇为诱人。显然，对于不同行业和国家必须区别对待。
由于收敛速率增快和中产阶级不断崛起，非洲和拉丁美洲将比其他地区呈现更高的几何倍数增长，但这些地区的基础设施并不发达，特别在交通、能源和通讯领域。在目前的防御性环境中，非洲和拉丁美洲中专注于电信等领域的企业独具魅力。
图二清晰地展示了这一点，其中非洲移动电话市场的增长潜力最大。过去10年，已有一些印度和西班牙公司在非洲和拉丁美洲电信领域大举投资，如巴帝电信（Bharti Airtel）和西班牙电信（Telefonica）等，并已取得较好效果。随着一些企业开始抛售其资产（例如西班牙公司，需要筹资汇往母国），新进者将获得较佳机遇。除关注市场渗透率和宏观稳定性，投资者还需有区别地对待资产负债表强劲的企业（现金流潜力高、二级资本强大、负债低）。非洲和拉丁美洲的几家大中型企业都具备这些特性，例如巴西、哥伦比亚、尼日利亚和刚果共和国的一些企业。
（三）新兴市场零售银行业务
新兴市场零售银行业务是另一个令人关注的领域。不过，该领域已然出现一定的投资和收购机会，但根据巴塞尔协议III所要求的核心资本充足率、足够的不良贷款拨备和杠杆比率限制等这几项的需求仍有待确定。在亚洲，印度是一个很好的例子，尽管存在有关经常帐户和通货膨胀的宏观经济忧虑，但该国零售银行业增长潜力良好。印度的银行服务供给仍然不足，日益扩大的中产阶级群体对银行服务的需求必然越来越高。此外，小块土地经营同样重要，存在相当大的小额信贷服务空间，而该类服务往往被传统银行业忽视。在拉丁美洲利率上升背景下，巴西等国的大型银行提供的防御策略机会值得关注，因为利差是其商业模式中的重要方面。尽管巴西中小型批发银行存在问题，投资者也应尽量规避，但规模较大的综合银行无疑提供了一种分享该国经济增长收益的良好工具。同样，在哥伦比亚，银行业受到严格监管，顶级银行是进入该国的一种替代性选择，因为该国的投资机会要么是收益率低的固定收益市场，要么是收益前景差的股票市场。在西班牙的银行撤出后，当地已经出现一些合并交易，本区域投资者收购了一些大型地方银行（西班牙的银行售出其附属机构以强化其在欧洲的资产负债表）。
尽管一些国家和公司仍存在风险，但就新兴经济体整体而言，它们在当前的去杠杆化进程中仍处于较好状态。区别对待是必要的；虽然一些风险的预期仍在不断变化，难以确定——例如土耳其的政治风险和中国房地产市场去杠杆化的程度等——但新兴市场的投资机遇仍然具有吸引力，特别是在企业方面。新兴市场将经历充满挑战的一年，但其长期增长前景完好无损，投资者必须从这一角度重新评估自己的投资战略。