前路艰险,希望仍在

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政策是当前市场最大的顾虑，也是唯一的希望。政策变化的突破口是降低中长期资金价格。

生产领域的通货紧缩在蔓延。PPI已经连续26个月下滑，其中15个月为负。通缩预期蔓延，直接破坏了存货周期，导致存货持续创新低，需求持续低迷。而且，企业利润率也持续下滑，企业盈利无法企稳。

而且，这次货币危机造成复杂的后果，等同于加息30-50bps，或者一次性提高存款准备金率100bps。在货币市场危机后，由于银行会主动收缩表外业务（比如同业业务），社会融资总量估计萎缩1万亿-1.5万亿元，等同提高100bp的存款准备金率。下半年，7天质押回购利率的波动区间可能从上半年的2.8%-3.2%上升到3.5%-4.5%。相应的，票据贴现利率的中枢，可能从4%上升到4.5%，中长期贷款利率从7.3%上升到7.5%。即相当于加息30-50bps。在经济增速下降，企业盈利恶化，PPI低迷的情况下，这就是“雪上加霜”。

我们把沪深300指数目标点位（年底）下调到2300点，基于8.7%的盈利增长和10倍的动态市盈率。

市场当前最大的顾虑是，政策不确定。各种彼此矛盾的现象带来混乱的政策预期。比如，经济增长预期不断下降，GDP不再是政绩考核的唯一指标，那7.5%还是2013年的经济增长目标吗？经济增速的底线在哪里？再如，70个大中城市中65个城市房价连续3个月环比上涨，但原先的“新国五条”反而没有执行。尽管总是被“辟谣”，但放开地产融资的消息不绝于耳。

政策变化的突破口是降低中长期资金价格。当前经济最大的风险是融资期限错配，全社会严重依赖短期融资，但资金投向却是中长期的，这源于利率曲线过于陡峭。过高的中长期资金价格（1年期以上）抑制了正常投资需求，过低的短期资金价格（1周、1个月、3个月）孳生了大量投机活动。企业不断“借短还长”，以银行为代表的金融主体也在不断吸收短期资金用于长期投资。更糟糕的是，过去两年短期资金价格越来越低，而实际中长期资金却越来越贵，资金来源（短期）和投资去向（长期）的期限错配越来越严重。货币政策必须改变这种错误的利率曲线。仅仅全面收紧流动性，提高资金价格，没有用处。之后，应该有“关键的第二步”，降低中长期资金价格，让利率曲线扁平化。可以通过三种方式实现：把地产/地方政府融资需求从表外转向表内；降低存款准备金率；降低贷款利率。如果有了这关键的第二步，市场趋势和行业选择都会发生逆转。

针对可能发生的“关键第二步”，一旦降低中长期资金价格，资金敏感性的行业都将显著受益。我们建议投资者至少标配地产应对这种变化。

考虑到美元可能长期（3-5年）走强，中国经济需求持续低迷，我们对大宗商品价格中长期走势不乐观。2013年以来，A股市场和H股市场的一个显著差异，是电力行业。港股电力股普遍有良好表现，而A股一直低迷。这背后，可能有A股投资者不喜欢“股息”概念，也因为A股投资者没有做好长期通缩准备。他们心中始终存在通胀担忧，始终对大宗商品念念不忘。过去5-8年的大宗商品牛市带来的记忆非常深刻，以至于他们没有回想起从1993-2002年的商品10年熊市。我们估计，如果未来3个月PPI仍然为负，通缩预期进一步强烈，大宗商品价格再度低迷，公用事业（包括电力）可能重新赢得关注。

应对IPO重启，我们需要理直气壮“炒新股”。一大批小型企业上市，它们财务质量可靠（经历了多轮财务审查），业绩稳定（在经济增速逐渐下滑的2010、2011、2012年表现出稳定的盈利），上市获得巨额资金（在2013年下半年资金价格上涨环境中显得格外珍贵）。即使仅考虑财务费用减轻，我们也可以预期其经营利润在2013、2014年有快速增长。这些短期基本面的利好因素，可能被市场放大，成为短期内股价优异表现的重要支撑。