相处的艺术

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在经历了斗智斗勇的“恋爱”之后，风投终于与创业者“结婚”，共同经营创业公司这个家，但资本逐利的本性决定它不会任由创业者任意发展，博弈仍在继续。

对赌――利益最大化的博弈

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来确定情况的一种约定。对赌实际上就是期权的一种形式。对赌的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极1哇和公司质量，有效保护投资者利益。

无锡尚德纽约交易所上市，施正荣一度成为“中国首富”，但施正荣在上市前后与海外风险投资的博弈过程却鲜有披露。为便于海外上市，施正荣2005年1月设立了“尚德BVI”公司，2005年5月，“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向它们出售合计34,667,052股A系列优先股，每股2．3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛鸭洲、龙科、英联、法国Natexis和西班牙普凯。

外资机构为了保障自己的权利，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权。此外，还与尚德管理层签订了对赌协议，即A系列优先股转换咸普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年末、经四大会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例(每股A系列优先股／可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”之比。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，”新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6，也就是说，外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。

双方也约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二套《公司章程》外资的控制力将大大减弱，对赌协议也随之失效。

这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利，但施正荣也在切、议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40％。此外，他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益，但强势的外资对此却并无异议，因为在海外风险投资商看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值。

关于对赌，业界始终是褒贬不一的。尚德因成功上市采用了新的公司章程而化险为夷。而在此前蒙牛的案例中，虽有牛根生为对赌协议所驱赶的这样的外界判断，但私募投资者取得投资回报率达到500％之时，管理团队等原始股东却得到了5000％的回报率。创业企业家与资本的合作是公平双赢亦或被动苛刻，也只有当事的双方心里最清楚。

创业企业家与资本之间是博弈也好，是合作也好并不重要。重要的是，成就一项事业，资本的要素和创业企业家个人的要素是缺一不可的，博弈的结果若是能使双方利益都实现了最大化，还是让博弈来得更猛烈些吧。

控制权――绝对不要轻易失去

毫无疑问，控制权是企业的核心问题。在企业和VC的谈判中，控制权是需要特别关注的话题。对于创业初期的企业，如果在早期融资时就丧失了对企业的控制权，其后的过程是痛苦的：企业的任何决策都会受到资本方的约束！甚至创业企业家可能因为业绩达不到资本方要求而被”空降兵”取代，最后不得不离开自己一手带大的“孩子”。特别是国内企业和国际产业资本的合作，控制权至关重要。

历史的经验告诉我们，对于跨国产业资本，融资的国内企业尤其需要警惕。因为跨国产业资本往往在控制公司之后，通过各种方式使企业长期处于亏损状态，从而迫使中方撤出，外资达到控制垄断企业的目的，并在此后不久使企业“神奇”地恢复赢利。在中国机械行业收购中，这是外资惯用的手法，西北轴承就是其中的牺牲者。2001年，西北轴承拿出自己拥有知识产权和品牌的拳头产品――铁路轴承与德国FAG集团合资。但是，由于没有注意掌握公司的控制权，3年之后的2004年，西北轴承被动让出股份，退出合资公司，同时还不得不把拥有产品的设计图纸、铁路轴承NXZ品牌、铁道部颁发的生产资质等留给外商独资的公司，从此再也不能生产铁路轴承。

套现策略――需要特别约定

为了获取利润，VC需要明确的退出路线：IPO或者并购。如果VC觉得企业IPO无望，他们很有可能将投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。如果事先不做相应的应对策略，企业可能成为资本套现棋盘上面一粒无奈的“棋子”。

南孚电池的故事值得我们深思。1999年，南孚电池数家中方股东引入摩根士丹利等3家境外资金，共同组建“中国电池有限公司”。其中，国际资本持股49％，中方持股51％。此后，因为中方的数家股东经营不善，摩根士丹利趁机收购了其持有的中国电池的股权，最终拥有公司72％的控股权。在南孚海外上市计划搁浅的情况下，跨国资本需要并购套现：2003年8月，摩根士丹利以1亿美元价格将其所持股份悉数转手卖给吉列！2003年，福建南平的南孚电池销售额近8亿元，国内市场占有率稳居第一，而竞争对手美国吉列旗下的金霸王电池虽位列世界第一，但在中国开拓了10年后占有率尚不及南孚的1/10。对于跨国资本而言，这也是一笔划算的买卖，净赚5800万美元。但是，对于中国电池来说，一个辉煌的民族品牌没有在残酷的市场竞争中被竞争对手吞并，却以这样的方式被收编。

资本的压力――公司管理层需要勇敢面对

天下没有白吃的午餐。一旦企业接受了投资，企业的管理层将面临着来自资本方的压力，特别是资本方对于企业的增长速度、赢利能力的要求等。在VC用“动态调整评估法”来评估企业的价值时，企业的价值是与企业的成长性或者赢利能力挂钩的，公司管理层更是面临着赢利能力和成长性的双重压力。

这时，企业管理层可能为了满足VC的短期赢利要求，而作出损害企业长期发展的战略。毫无疑问，这是有损企业长期发展的“杀鸡取卵”的做法。所以，企业的高层管理者需要有足够的毅力和准备，面对投资方对于企业的种种压力，让企业健康成长，让所有参与游戏的人员，都能够共赢！