人民币如何成为投资货币

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从实际资金投资者的角度看，自2010年9月以来，香港离岸人民币（CNH）已成为一个投资品种。不过，由于流动性方面的制约，这个投资品种直到2011年夏季才真正具备了可能性。在这段时期，该品种的流动性仅适合零售银行或私人银行部门，因为市场平均交易规模仅为500万元人民币，买入-卖出价差在5～10个基点，每日总交易额仅为4亿美元，存款利率和首个固定收益工具的定价与港元走势脱钩。两年时间过去了，很多情况发生了改变，但人民币仍远未成为一种可投资的货币。

2012年，CNH流动性显著增加：投资者现在可以3～5个基点的价差交易1亿元人民币，日平均流动性已达40亿美元左右。不过，若想让全球范围内不同类别的投资者参与交易，这种货币的交易时间就不能仅限于香港交易时段，也应在伦敦、纽约等全球主要金融中心的交易时段内交易。

人民币的根基：稳定与改革

中国市场向来有着两面性：一面展示着迷人的前景，另一面则有欠透明，对市场不够友好。

我们认为，未来5年中国有两大关注焦点：政治方面，重点应该是稳定性；而监管方面，重点应该在于改革的实施。稳定性十分重要，因为以下愿景非常明确：即人民币未来将与美元和欧元一道，成为国际货币市场的三大支柱之一，这一长期目标不需要改变。然而，要想实现这一愿景，中国就必须进行改革—因此改革的实施成为实现最终目标过程中的另一个关键目标。这两者是相辅相成的，并且如同中国惯常的情况，两者互为前提条件。

无论从产业角度还是金融角度，稳定都将为市场营造更多的信心，提升投资者对中国经济的兴趣，并吸引更多的外国直接投资（FDI）。稳定性还将使人民币在贸易中的使用更具建设性，增强这种货币的可获得性，并提升投资者以人民币形式持有投资资产的意愿。

监管改革将增加企业和投资者持有，以及在国际贸易中使用人民币的机会。作为全球第二大经济体，拥有世界人口五分之一的中国是一个国际贸易大国，2011年的贸易总额高达3万亿美元（在全球贸易中所占的份额为11%）。对于这个世界最大出口国和第二大进口国而言，拥有一种便于进行国内商品交易和国际贸易的货币是必要的。

人民币成为可投资货币之路

作为全球规模最大的离岸人民币基金之一，我们对于人民币迄今的进展感到满意，同时惊喜地看到，中国监管机构有能力向着人民币自由化的方向迈出正确的步伐。然而，作为一家负责为客户投资的基金，我们最关注的并非过去已采取的措施，而是未来还有哪些工作要做，才能实现最终的目标：让人民币成为一种可投资的国际货币。

我们认为，要想拥有一种可兑换、可转让的货币，中国政府需要采取以下步骤：

1）开放贸易账户

2011年底，中国启动了一个渐进（但令人印象深刻）的改革进程：允许对外直接投资，这导致离岸人民币的累积，从而使国际贸易中的人民币结算成为可能。目前的统计数据显示，13%的中国进出口贸易以人民币结算；经济学家预计，到2015年底，这一比例将升至30%。虽然上述贸易方面的统计数据相当令人满意，但人民币在香港地区的实际外国使用者积累不尽人意：事实上，在香港进行的人民币计价的发行交易（主要是银行存款形式）的大幅上升仅仅是中国和国际银行的一种广告工具，而不是一种真正的企业融资来源。由于银行并不需要人民币用于日常运营（如交易/贸易融资），他们发行的人民币票据过去仅被视为一种市场存在；或者说，在历史上仅被视为一种廉价的融资方式。我们估计，香港的人民币发行交易中，大约80%～85%的人民币被直接兑换为美元，这使得交叉货币掉期成为离岸人民币存款中最有影响力的定价工具，为全球各银行获得美元融资创建了一种中性的人民币工具。

最近，随着台湾离岸人民币（CNT）的推出，我们有望看到贸易账户的人民币使用出现指数级的增长，台湾不同于单纯作为金融中心的香港，大部分台湾大企业都与大陆有着实际的商业往来。CNT可能成为一个改变游戏规则的重大因素，因为大部分本地公司将能够直接从CNT获得融资。不幸的是，CNT与CNH之间无法自由兑换（至少目前的情况如此），外界认为中国此举错失了一个重大机会，因为中国应重点在资本管制仍然存在的国家和地区推动一种（而且只有一种）离岸人民币，而不是推动多个不同版本的离岸人民币。此外，将CNH结算能力从香港扩大到其他主要金融中心—如伦敦和纽约，从而吸引全球投资者的兴趣，是符合中国利益的做法。

2）开放资本账户

人民币计价交易的增多，将会增加资本账户的规模并推动其开放。就此而言，QFII和RQFII可视为一个很好的起点，但是，从我们的角度来看，它们的力度太有限，而且从基础结构来看显然过于繁琐，也非常低效。目前，中国的投资框架主要基于银行业，而资产管理行业则处于边缘化的次要地位。我们相信将来会发生重大变化，届时内地银行将乐于（或获准）跨境投资，直面更多的竞争。然而，在目前的时间节点上，我们距离这种变化的发生或许还很遥远，因为大部分银行尚未做好在全球市场竞争的准备，也不愿意让外资银行在内地参与竞争。

我们认为，监管机构应重点落实的第一步，就是扩大每日交易的波动区间。鉴于大部分全球性货币所表现出的高波动性，监管机构显然担心，如果交易波动区间扩大，就可能丧失低波动性货币的优势。然而，从历史角度看，交易区间的变化并未造成本币兑美元汇率的波动性大幅上升（现货市场上从2.07%升至2.30%），因此，即使进一步扩大交易区间，也应能继续保持人民币作为低波动性货币的优势。

去年中国推行了存贷款利率机制改革（贷款利率最高可以下浮30%，存款利率最高可以上浮10%），这是朝着正确方向迈出的一步。此项改革将存贷款利差从300个基点收窄至90个基点。我们不清楚这种灵活性在何种程度上得到了实施，因为只有“最优质的”客户才可以在贷款/存款时享受这种利率上的优惠。然而，我们认为这是一个良好的开端，因为此前宽幅的利差对中国企业是一种额外的“税负”，而对中国银行业则是一笔“赠礼”。我们相信，最终的目标应该是（存贷款利率）这两条曲线逐渐趋同收敛，形成一条单一的实际利率曲线。

随着资本账户的开放，将会有更多的公司寻求融资，其成本将由市场、而非银行业体系决定，从而推动形成一条新的利率曲线，并让市场聚焦于期限较长的合约，而不仅仅是目前占主导地位的短期融资。

3）利率曲线和固定收益市场的正常化

接下来，是创建真正的固定收益市场的最后一点。我们认为，除了形成新的利率曲线、构建银行系统以外更加市场化的债券市场外，大陆市场应开始考虑建立一个破产框架，这将有利于营造一种竞争性的环境。

开放贸易账户

从市场的长远利益出发，监管机构应开始允许缺乏竞争力的公司破产，让效率最高、产出最大的公司成功，从而清楚地向本地投资者表明：公司有可能破产，而不是无限期地获得政府支持。同样重要的是，监管机构应开始启动国有企业的重组。以往，国有企业一直在市场中处于有利地位，但我们认为，随着市场竞争更加激烈、市场效率不断提高，国有企业也必须走上同样的道路。

随着市场的开放，国有企业也应开始面对全球竞争，它们的成败取决于其自身结构。由于股票市场对不同的国有企业有着不同的估值标准（例如，银行股的市净率就有所不同），融资市场也应根据企业的信用状况有所区别。我们认为市场应重新估值，一些公司的股价应该比现在高得多，而另一些则应该低得多。

结论

最终，遵循以上步骤有可能给我们带来一种全新的人民币—无论是作为一种投资工具，还是作为一种用于储存价值的货币。在实现这一目标的道路上，我们将经历很多崎岖颠簸，但我们坚信，人民币成为一种全球储备货币的目标终将实现。