上市公司股权激励计划与股票收益的实证研究

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【摘要】本文以2008年1月1日至2010年9月30日之间公布股权激励预案的86家上市公司为样本，研究了我国上市公司推行股权激励计划后，时间窗口内的累计非正常收益率的统计特征，并考虑了行业影响。我们发现经行业板块调整后的短时间窗口累计非正常收益率受到所属行业的影响，成长性高的行业的样本公司调整后的累计非正常收益率较高。全样本公司经调整后的短时间窗口累计非正常收益率显著为正，并且与授予数量负相关，与预留数量正相关，与有效期和核心技术人员授予数量关系不确定。由于管理层和投资者信息不对称，投资者会认为过多的授予数量是向激励对象输送利益。最后我们判断股权激励条件的激励约束性效果要好于有效期和授予核心技术人员数量两个变量。

【关键词】股权激励预案；累计非正常收益率

一、引言

中国证监会于2005年12月31日颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，后陆续颁布《股权激励有关事项备忘录1、2、3号》等法律、法规和规范性文件，旨在促进上市公司遵照相关要求实施股权激励计划，建立健全激励约束机制，进一步完善公司治理结构。这表明监管层已经认识到股权激励计划在完善公司治理结构方面的激励约束功能。股权激励计划本质上是事先签订的一份关于剩余索取权如何分配的契约，以此激励和约束管理层和核心技术人员。以股权激励计划预案的公布日为基准日期，短时间窗口的累计非正常收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)能描述市场对股权激励计划的认同程度，依此制定投资者欢迎的股权激励计划条款。

二、文献回顾

股权激励与公司绩效的实证研究包括：魏刚（2000）研究表明高级管理层持股比例与经营绩效不存在显著的正相关关系，仅仅是一种福利制度的安排。周建波（2003）依据2001年年报施行股权激励的34家上市公司，界定的是“增量”意义上的股权激励，在对公司治理特征进行分析后，得到成长性机会较高的公司推行股权激励计划，公司业绩会显著提高；公司业绩提高与第一大股东为国家负相关的结论，说明一般法人、管理层、私人作为最终控股股东的公司治理结构相对完善，激励监督机制健全，推行股权激励计划激励约束机制更有效。陈勇（2005）在周建波（2003）研究的基础上，采用配对样本研究方法实证表明实施股权激励计划后，公司的业绩总体上略有提升，期股激励效应大于期权，但两者均不显著。孙堂港（2009）综合运用配对样本、因子分析法、回归分析法，发现上司公司业绩与股权激励存在显著的正相关，并表明期权和股票其激励效果不同，授予数量比例与公司业绩存在“区间效应”。吕长江（2009）对股权激励与公司股票收益进行了实证研究。该文选择2005年1月1日-2008年12月31日的108家样本公司，界定的是“股票期权激励”，以股权激励草案的公布时点作为基准时点，考察了窗口期的CAR的情况，按照激励条件和有效期，设置3个划分激励和福利型公司的标准，进而分析子样本并考察激励有效期、授予数量、预留数量的特征。他的研究表明，激励型公司有更高的CAR，更长的有效期。除其中一个标准划分的结果外，另外两个划分标准均支持激励公司有更高的授予数量和预留比例的假设。

三、样本选择与数据处理

1.样本的选择与描述统计

本文的数据来自CSMAR数据库，样本为2008年1月1日至2010年9月30日之间公布股权激励预案的公司，共有86家上市公司。其中，在激励标的物来源这一变量下，78家选择定向增发，4家选择回购，3家选择股东转让，1家选择公司利润。在激励标的物这一变量下，67家选择股票期权，18家选择限制性股票，1家选择股票增值权。依据大智慧公司编制的31个行业板块划分标准，23个行业板块涵盖了全样本86家公司，其中，电器、医药、计算机、化工化纤分别涵盖8个样本公司，房地产、通信、仪电仪表分别涵盖6个样本公司，电子信息涵盖5个样本公司，上述8个行业板块总计涵盖了55个样本公司，也就是说，26%的行业板块涵盖了64%的样本公司，行业集中度高。

我们以股权激励预案公告日为基准日期，假设样本公司和所属行业板块有相同的，，行业板块的风险构成不包括非系统性风险，我们可以证明：剔除市场风险和行业特定风险后的样本公司CAR=样本公司的CR-行业板块的CR。样本公司在经所属行业板块调整后的CAR（0）、CAR(-1，1)、CAR(-2，2)和CAR(-3，3)的四个区间内的CAR的总体描述性统计如表1所示。表1表明，除25%样本公司在CAR（0）和CAR（-3，3）的市场反应为负以外，全样本公司的CAR显著为正，随着时间窗口的扩大而变大，表明市场对上市公司推出股权激励计划有显著的正面反应，并表现出短期的持续性，与吕长江（2009）的实证结论吻合。

对于变量激励有效期，有32家选择了5年的有效期，23家选择了4年的有效期，如表2所示，75%的样本公司选择了有效期为6年以内。上市公司的选择表明激励有效期设置在5-6年比较适宜。而对于授予数量而言，距离证监会规定的10%的上限比较远，普遍选择了比例为3%左右的授予数量。

2.样本公司CAR与受所属行业板块的影响

依据所属行业板块对全样本公司进行分类，进而对行业板块的子样本公司CAR进行描述性统计。

如表3所示，依所属板块分类的样本公司的CAR，随着时间窗口的放大，电器、计算机板块的样本公司各CAR呈现放大的趋势，除计算机板块的CAR（-1，1）之外，均在全样本公司调整后的各CAR均值之上，这说明市场对电器、计算机行业未来的成长性比较看好。对比各样本公司所属板块的CAR的方差，除计算机板块的CAR（-3，3）的方差比全样本公司的方差略大外，两板块的各CAR的方差均小于全样本公司的CAR的方差，说明市场预期较一致。医药板块和化工化纤板块的CAR有波动，各CAR差别不明显，表明样本公司的累计收益率与受时间窗口的影响并不确定。通过上述分析，可以推断化工化纤行业相对其他行业，并不受市场的吹捧，市场预期相对一致。电器行业、计算机行业若推出股权激励计划，则会更受到市场的认同，而对医药行业的分歧则比较大。以调整后的CAR（0）与电器、医药、计算机、化工化纤板块的统计特征为例，如表5所示。

3.样本公司CAR与股权激励变量的回归分析

吕长江（2009）按照股权激励条件和激励有效期把上市公司股权激励计划划分为激励和福利两种类型。激励型公司的划分标准有三种：一是激励条件大于前3年任一年的指标，二是激励条件大于前3年均值且考虑标准差异常值，三，激励有效期大于5年。依据第一种和第三种划分标准，对激励公司与对照公司比较，其研究结果表明，从均值来看，激励公司有更长的激励有效期限，更大的授予数量，更高的预留数量，但统计上不显著。依据第二种划分标准，激励有效期表现出与上述研究结论的一致性，而授予数量和预留数量则相反。

本文在不按照激励条件对样本公司进行划分的条件下，对全样本公司进行回归分析。因变量为调整后的CAR，自变量为激励有效期、授予数量、核心技术人员激励数量、预留数量。回归结果如表6所示。

观察回归的结果，授予数量的系数均表现为负，与吕长江（2009）的研究结果是不吻合的，也许是与我国上市公司公司治理结构不完善有关。我国上市公司信息公开透明度不高，股东大会对经营层和大股东的监管约束力不够，投资者认为股权激励计划设置过多的授予数量有向大股东、经营者输送利益的嫌疑。预留数量的系数为正也可以验证这个假设，即投资者不希望上市公司一次性的设置过多授予激励数量。就是说，授予数量并不是越多越好，证监会的10%的最高限设置过高。激励有效期变量的系数在时间窗口（0）和（-1，1）为负，在（-2，2）和（-3，3）为正，表明激励有效期的约束条件并不像激励条件那样严格（吕长江，2009），对CAR的影响不确定。授予核心技术人员激励数量的回归系数符号也不确定，说明股权激励授予高管和核心技术人员同样重要，不可偏废，应依据上市公司所属行业的具体特点进行授予数量的划分。

如表7所示，Durbin-Watson值在2附近，说明上述回归方程的残差不存在自相关关系。White Heteroskedasticity Test的P值落在接受域，所以上述方程的误差不存在异方差。

四、结论与建议

本文实证研究表明上市公司推出股权激励计划受到所处行业的影响，即未来成长性好、股东对管理层难以监管、投资者与公司管理者信息不对称严重的行业更倾向于推出股权激励计划。从Rose（1977）的信号理论看，推出股权激励计划更好的激励约束公司管理者，即便在信息不对称的情况，公司管理者也会自行依照公司价值的最大化决策经营，另一方面，股权激励条件传递公司未来成长性的信号，从而市场对公司价值的预期进行调整。从CAR的统计特征看，投资者对上市公司推出股权激励计划的行为是比较认同的，股权激励计划机制是能够完善公司的法人治理，激励人选择更高的努力水平，有利于公司业绩的提高，增大公司的价值（谢作渺，2007）。从经调整后各行业板块的CAR的统计特征看，不同行业的样本公司推出股权激励计划时，市场的反应是有明显的差异。相对成熟的行业，如化工化纤，市场对其股权激励计划推出对公司业绩、价值的提高的预期明确，但不如所处电器、计算机、医药行业的样本公司会被市场大幅调高价值预期。在吕长江（2009）研究的基础上，我们对各时间窗口的CAR与激励计划变量有效期、授予数量、核心技术人员授予数量、预留数量进行回归分析，发现激励计划授予数量与公司的股票收益负相关，预留数量与公司的股票收益正相关，这表明在信息不对称的情况下，投资者认为过多激励授予数量有掠夺投资者利益的嫌疑。激励有效期与授予核心数量两个变量的符号不确定，说明并不能按照激励有效期作为划分激励公司和福利公司类型的标准，这与吕长江（2009）的划分标准是不吻合的。对于授予对象，回归分析表明，管理层和投资者不可偏废，应依据公司所处行业具体情况，管理层和核心技术人员对公司业绩的贡献程度进行激励数量的分配。

对投资者认为设置过多激励授予数量是向激励对象输送利益的结论，进一步研究时应该统计激励对象在上市公司推出激励计划之前是否持股和激励条件是否过低，如果重点激励对象在推出激励计划前持股和激励条件过低，则判断股权激励计划极有可能是向激励对象输送利益。如果重点激励对象在推出激励计划前持股极少和激励条件较高，则判断公司实施股权激励计划是为了激励约束管理层和核心激励人员。对满足激励条件的公司，在股权激励行权后的时间窗口，应研究公司价值是否和推出激励计划前有明显差异。

参考文献

[1]吕长江.上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利?[J].管理世界,2009(9).

[2]陈勇.我国上市公司股权激励效应的实证研究[J].管理世界,2005(2).

[3]周建波,孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究[J].经济研究,2003(5).

[4]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3).

[5]孙堂港.股权激励与上市公司绩效的实证研究[J].产业经济研究,2009(3).

[6]谢作渺,薛冬雪.股权激励理论研究综述[J].工业技术经济,2007,26(3).

本文获得南京财经大学学位与研究生教育课题“金融中的统计方法”资助。

作者简介：

卢斌，南京财经大学金融学院副教授，香港中文大学统计学博士、博士后，南京大学工程管理学院博士后，研究方向：资本市场与金融工程。

白居明，南京财经大学金融学院硕士研究生，研究方向：资本市场与金融工程。