悲观预期之后的回升

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展望2014年，对于保险行业，预计上市保险公司在常态市场环境下的ROE水平仍有望达到12%-20%，目前保险板块估值相对其盈利能力仍处于低估水平，随着近期企业年金个税递延政策推出，保险公司作为资产管理者之一将从中受益，同时个税递延型养老保险未来仍有望推出，对保险公司的盈利和估值都将构成正面影响。

对于证券行业，预计2014年既有甜蜜（“重资产”业务增长、“轻资产”业务扩容等），也有隐忧（融资成本上升、互联网金融冲击等），整体而言，基本面将曲折向上。目前证券板块估值接近于历史中枢水平。

保险行业净资产增长后劲足

预计2013年中国平安净资产增长20%，其余公司增长12%-15%。而对于2013年的P/B，中国平安仅1.68倍、中国太保1.73倍、新华保险1.82倍、中国人寿1.80倍。对于2013年P/EV，平安仅0.94倍、太保1.2倍、新华1.14倍、人寿1.13倍。简言之：就目前保险公司的盈利性而言，保险公司的股价被明显低估。

前三季度，平安年化总投资收益率5.0%，加回分红后年化的净资产增速达到15.2%，预计全年净资产增长在20%左右，且可持续。在新业务价值方面，平安2013年中期取得了新业务价值增长14.2%，人人数增长7%，行业内领先。

一方面，保险公司估值仍在历史低位；另一方面，保险公司投资多元化将有效提高收益的稳定性。

行业资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的净资产增速（平安净资产增速20%左右，其余公司净资产增速12%-15%左右），而目前保险股估值仍在历史低点。此外，保险公司加快了投资资产投向多元化的步伐，提高了保险公司收益率以及收益的稳定性，使我们对保险公司净资产增长更有信心。

目前行业估值接近历史低点，2014年估值修复值得期待，在目前的情况下，我们认为保险股，特别是中国平安和中国太保已经具备了极为显著的长期投资价值，假如估值水平维持目前阶段不变，它们仍将取得15%左右的年化收益。

证券行业基本面将曲折向上

我们认为，2014年的证券行业有甜蜜、有隐忧。整体而言，基本面预计将曲折向上。

甜蜜一：“重资产”业务仍是2014年重要的盈利增长点。

1.“类贷款”业务尚有增长空间。尽管海外成熟市场的融资融券余额占市值比例大致稳定在1%-2%区间，但个人投资者占比较高的活跃市场该比例也曾达到5%左右的高位，同时考虑目前国内两融标的券仅为700多只，未来扩容还将进一步增加需求。

首先，预计未来融资融券需求增长将来自标的券扩容等。2013年以来，融资融券业务增长迅猛，截至2013年11月末，融资融券余额已达到3274亿元，同比增高327%，占市值比例1.3%。2013年国内融资融券标的券扩容，对余额的快速增长也起到重要作用。目前，标的券仅有714只，占全部上市公司总数的比例仅为29%，相比成熟市场接近80%的水平还存在很大提升空间。未来随着标的券进一步扩容，预计需求还将增加。

其次，截至2013年11月底，根据Wind统计，股票质押融资通过证券公司完成的市值为1590.72亿元，占国内股票市值的比例仅0.6%。而包括证券公司在内全市场的股票质押融资的市值为7728.75亿元，占国内股票市值的比例也仅为3.1%。

目前基数仍然较低，同时考虑到证券公司的股票质押式回购业务在2013年6月份才开始启动，预计2014年仍将继续稳步增长。

2.做市业务有望伴随场外市场而繁荣。未来随着新三板和其他场外市场的壮大，做市业务针对此类流动性较弱的市场，具备较大发展潜力。目前市场预期2014年中期新三板有望推出做市商制度。

在“新三板”引入做市商制度后，做市商业务收入可成为券商长期的收入来源之一。在乐观情景下，预计到2016年，新三板可新增收入125亿元，其中做市收入38亿元，分别相当于证券行业2012年总收入的9.6%、2.9%。

甜蜜二：新型“轻资产”业务2014年有望继续扩容。

1.个股期权推出后将贡献经纪等收入。中国目前只有期货产品，缺乏期权产品，预计2014年上交所有望首先推出个股期权交易，目前模拟交易正在逐步完善。

在美国证券行业总收入中，尽管上市期权直观上的交易佣金和做市收入占比仅为1%左右，但基于期权开发的衍生产品是其重要收入来源。国内来看，和个股期权较为可比的证券品种是早期的权证，除了在创设方面存在差异之外，其他方面的特征基本趋同，尤其是在国内股票交易T+1，而期权交易T+0的背景下，期权贡献的交易佣金贡献占比预计有望显著高于国外。

参考2005-2010年，国内权证交易额非常活跃，大致相当于股票交易额的两成左右，随着国内个股期权的推出以及未来标的扩容，其T+0特征将有望提升经纪业务收入，除此之外，做市收入也将是重要收入来源。

2.信贷资产证券化额度有望提高。在银行存在信贷资产出表动力的背景下，需求充足；预计央行2014年有望将信贷资产证券化限额进一步提高。

业务常规化、基础资产范围扩大、券商参与门槛降低、审批效率提高都有利于增加供给，改变过去产品品种稀少且单一的局面；而在发展直接融资、银行资产出表意愿较强的大背景下，预计需求较大，目前主要受监管部门的额度限制，未来随着额度提高以及逐步放松，资产证券化业务量有望逐步增长。

参考美国上世纪80年代以来的迅速发展，国内中国资产证券化业务基数较低，近乎从零起步，预计未来从规模到品种都存在巨大发展空间。

国内证券公司专项资管计划能够实现SPV功能，对资产包进行风险隔离，可以广泛参与证券化的各个环节（发行、承销、管理、交易、投资等），从而获得丰厚的业务收益。

甜蜜三：传统“轻资产”业务的投行收入2014年将回升。

投行收入受益IPO重启将显著回升。19家上市券商合计已上报IPO项目数量325家，假设未来两年全部上市，对应年化保荐及承销收入预计为84亿元，相当于2012年19家上市券商合计收入的12%。

新股发行制度改革的落地将为IPO重启吹响前奏，根据证监会披露，预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。

与此同时，预计由于新股定价降低的因素，可能会导致单笔承销费收入有所减少，但考虑到保荐责任增加、包销难度提高等对承销费收入的正面促进，预计单笔承销费收入下降幅度将有所缓和。综合量价因素，预计整体略偏正面。

同时，本次新股发行制度改革将赋予证券公司的新股定价权、配售权，对于投行等业务综合实力强的证券公司，将有望借此而提高机构客户粘性及市场份额。

隐忧一：“重资产”业务面临利率市场化导致利差收窄压力。

两融等业务面临利差收窄压力。利率市场化背景下，市场利率大幅攀升，证券公司债务融资成本较2013年初已显著提高；而两融等“重资产”业务收益率紧盯基准利率上浮固定幅度而缺乏弹性，利差面临收窄压力。

隐忧二：互联网金融对经纪等可标准化业务存在潜在冲击。

互联网金融优势在于可标准化服务如经纪、代销等，其影响可能会大于海外成熟市场：1.国内证券行业以零售客户、场内市场为主，标准化服务占比更高；2.海外成熟市场先有证券行业巨头，后有互联网巨头；国内反之。我们预计，初期，“触网”券商将获益较大，存在潜力的预计来自机制灵活、网点少的券商；中后期，行业经纪业务整体上面临压力。

尽管行业ROE处于上行趋势，但预计2014年ROE仍处于7%-8%的较低水平，因此持有性的投资价值并不显著，建议优选机制灵活、网点少、存在触网潜力等优势的民营券商、PB较低的大型券商，以及估值较为安全的定增公司。

从估值看，目前接近历史中枢水平。证券板块2013年整体PB、PE分别为2.0倍、28倍，逐渐接近最近5年历史均值的2.7倍，28倍。我们依然建议针对大型券商采用“1.2倍PB找底，30倍PE找顶”的投资策略，重点关注PB估值临近底部的券商股潜在投资机会。