存款动向更重要

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目前状况看起来像是一场“选丑比赛”:低利率导致储蓄的吸引力日益下降,而房地产调控和股市扩容的措施又会使资产市场变得更不具有吸引力

最近几周的市场表现说明,投资者对中国的信贷增长数额非常关注。不过,正如其他因素一样,信贷只是“股市方程”中的一个影响因素。事实上,对我们来说,存款的动向可能是今年资产市场流动性状况的最大变数。

储蓄转移现象露头

很容易明白这背后的原因。受到传奇般高储蓄率的推动,在危机前,中国银行系统的储蓄存量就已经很高。由于贷款的快速增长,2009年企业和居民存款进一步膨胀,这实际上反映的是更多钞票被印制出来。最终结果就是银行体系中企业和居民存款达到历史新高,相当于GDP的150%。

存款相对于GDP的增长趋势曾一度出现过下降:居民存款在2004年底相当于GDP的83%,但是在2007年底下降到了67%。这显然不是因为货币发行量下降,因为这三年中信贷增长基本维持在每年17%左右;这也不表明中国居民开始积极消费,最新数据显示,居民现在将收入的38%存起来,比2001年的28%有较大上升。

因此,2007年的存款下降主要反映了储蓄的转移,这是由于中国居民资产配置的多元化,其不再仅限于银行存款,也投向了股市和楼市。2007年,股市投资金额占居民各类投资的40%;中国人民银行的调查显示,房地产市场上贷款与房屋价值的比率平均为60%,即总杠杆率达到2.5倍。这反映出了居民资产配置在向银行存款以外的渠道流动。

我们一直在寻找居民储蓄转移再次启动的迹象,最迟至2009年12月份,有一些证据表明它已经启动了。居民存款增长在最近几个月有所放缓,而且越来越多的存款由定期转成了活期。换句话说,就是居民的风险偏好在上涨。

与普遍的理解相反,这种转变并没有完全在M1中反映出来。因为在中国,狭义货币仅包括了企业的活期存款(尽管它确实反映了经济运行中的总体现金持有量),这种区别十分重要。比起M1,A股市场表现与居民风险偏好具有更为紧密的联动关系。

是什么导致储蓄从银行存款流出呢?原因很简单:通货膨胀,更具体说是通胀预期。遗憾的是,要对它进行测量是很麻烦的一件事。中国没有市场定价的通胀指数化证券(Inflation Indexed Securities),也没有像密歇根大学“消费者情绪调查”那样透明度较高的数据。但尽管如此,中国人民银行按季度的调查报告显示,最近几个月通胀预期有所回升。

正如2007年通胀预期上升与居民风险偏好上升并行那样,目前的状况合乎情理。如果人们认为通胀正在上涨,但利率没有上涨,即实际存款利率下降时,钱就会离开银行。

储蓄和资产市场吸引力均降

通胀预期对风险偏好的影响在某种程度上说明了当下中国的流动性状况。但为什么资金会流向股市和楼市?因为没有其他选择。由于外汇管制和人民币非自由兑换,居民很难进行海外投资,而且这也不是一种普遍选择:很明显中国居民更青睐人民币资产。此种情况――潜在的储蓄转移趋势伴随着有限的投资选择――意味着在适度通胀环境下,总是存在资产价格泡沫的风险。

提高利率是个选择,但这很难实施。因为会给人民币带来升值压力(固有的限制因素),同时又会带来基础设施项目还贷成本增加的问题(2009年新增加的限制因素)。

目前状况看起来像是一场“选丑比赛”:低利率导致储蓄的吸引力日益下降,而房地产调控和股市扩容的措施又会使资产市场变得更不具有吸引力。对房地产市场来说,这主要是通过提高融资成本,尽力将投机因素逐出市场;对于A股市场来说,主要工具就是要加大供给。

2009年A股市场上的增量资金大幅上升,从某种程度上来说,这次形成泡沫的潜力比2007年更加巨大。但非流通股的解禁和新股的大量供给抑制了泡沫,虽然对有多少非流通股真的流向二级市场仍存争议。对于房地产市场来说,如果投资于房地产可以给流动资产找个出口,降低杠杆、多出点“首付”并不难,那么对房贷的限制就不会产生很大影响。

货币政策收完了还得放

但这些措施影响了投资者情绪,因为房地产交易量和A股指数在最近几周已有所回落。

现在看来,政策调控似乎赢得了这场选丑比赛。考虑到储蓄搬家所带来的流动性和银行创造的信贷一样重要,这对于经济来说是个坏消息。实际上我们认为,A股市场是反映实体经济的最重要指标,这倒不是因为股息收益率所代表的贴现机制,而是因为它反映了储蓄资金的走向。

在以经济增长为首要目标的前提下,以上这些意味着政府在一段时间之后将再度转向宽松政策,而非紧缩。这是因为房地产在中国经济增长方面发挥了重要作用,如果房地产销售在下滑,那么房屋建筑业和GDP下滑将会紧随其后。一旦经济增长表现疲软,“二次探底”就将取代通胀,成为中国经济面临的主要问题。

做出这种论断的逻辑看起来有点“绕”,那么我们不妨抛开理论问题,直接盯着房地产上市公司的股价好了。在经济命运由房地产市场兴衰决定的假设前提下,房地产股票的价格将会成为利率的主要指示灯。当股价下降到一定程度,反映出房地产市场的萧条和中国经济面临的风险时,一如既往地,接下来的政策措施就是降低利率,从而逆转此前引起投资者恐慌的利率提升。

在很小心地做出上述解释的同时,必须考虑经济学当中对政策推出的基本逻辑判断。显然并非各项要素都支持现在的退出,这主要是指存款流动不像贷款流动那样可预测和可控。贷款收缩和存款逆流回到银行一旦同时发生,对经济的打击力不容小觑。

另外,去年的巨额贷款不可能都被实体经济吸收。2005年-2008年,新增贷款相当于固定资产投资的40%,但是在2009年这一数字跃升为60%。

我们可以想象,在全国范围内,显然仍有未花掉的贷款躺在银行账户上。无论情况如何演化,膨胀的存款注定是2010年风险偏好上升的潜在诱因。这也许会消弱房地产价格对调控政策的敏感度,同时意味着固定资产投资增长状况存在着较大变数。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管