交易所合并新浪潮

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2月9日，伦敦交易所（London Stock Exchange Group)宣布，将以换股方式与多伦多证券交易所（TMX Group，下称：TMX）合并，每持有1股TMX 股份的股东， 将会获得2.9963股伦交所股份。伦交所股东将控制合并后公司的55％股权，TMX股东拥有余下45％的股权。

按TMX总股本7437万股计，伦交所需要发行约2.2亿股新股，公布交易后伦交所的股价一直在9英镑以上浮沉， 按照交易安排，TMX的估值大约20亿英镑（32亿美元），市盈率相当于约26倍。

这两家合共市值超过70亿美元的企业，将成为全球第六大交易所集团，按上市公司数目计更位列第一。伦交所与TMX 过去均是资源类及清洁能源企业上市的主要平台，如今两家交易所联手，也开宗明义以这类客户为目标。

就在伦交所及TMX发表联合声明后，规模更惊人的交易所合并接踵而来。2月12日，德意志交易所（Deutsche Brse AG）和纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）正式宣布合并。

德交所和纽交所的合并，将会通过成立一家在荷兰注册的新公司进行。德交所股东将会按1∶1的比例获得合并后集团的股份，而纽交所股东将以每1股股份，换取0.47股合并后集团的股份。在此安排下，德交所股东将占合并后集团的60％股权，纽交所占余下的40％，这个比例与两个交易所现在的市值比例近似。

按现时的市值计算，成功合并后的集团估值高达250亿美元，超过香港联交所，成为全球最大的交易所“巨无霸”。

伦敦交易所首席财务官Doug Webb接受《财经》记者专访时表示，经过不断整合，在未来五年到十年，全球可能最终剩下五家至六家大型交易所集团。

潜在垄断

德交所与纽交所组合的强项在衍生品交易。合并后集团2010年的营收中，37％的收入来自衍生品交易及清算，在各项营收项目中排名第一， 现金股票上市、交易及清算占29％。

两家交易所的联合声明中也表示，德交所的衍生品市场Eurex及纽交所的衍生品市场NYSE Liffe将在利率产品方面进行互补， 其中Eurex以长期利率产品见长，而NYSE Liffe以短期见长。结合后的衍生品市场，每天将有1900万份衍生品合约进行交易，其中包括超过600万项美国期权合约。

现金股票交易及上市业务方面，有望通过其更加国际化的新公司，加强其作为资本融资场所的地位。其中，纽交所刚于2007年击败德交所，成功收购的泛欧交易所，将与法兰克福交易所结合，产生一个泛欧洲股票交易所，同时在五个国家保持其交易所地位。

此外，两家交易所同样以市场数据和分析、指数以及技术服务见长，这部分的业务也将进行融合，产生一个拥有广泛的多资产配置及交易前、后的数据投资组合，国际认可的STOXX指数，从而发展更多元化的产品。

有熟悉衍生品交易的投行人士形容，交易所合并就像把两家超市合并，同时建立更庞大的资料库，这是场外交易（OTC）衍生品投资者最需要的。

不过，如此强大的衍生工具业务也为合并带来阻力，高盛的研究报告认为，纽交所跟德交所的合并有几点困难，其中主要是合并后集团在欧洲衍生工具交易市场近乎垄断的地位。根据花旗银行的研究报告，Liffe和Eurex占欧洲地区衍生工具交易合共超过90％。

纽约泛欧交易所集团副首席执行长Dominique Cerutti近日称，欧盟(European Union)针对该公司和德交所合并交易的反垄断调查可能将进入第二阶段。

欧盟委员会(European Commission)通常须在25个工作日内就一项并购交易作出裁决，如果调查进入第二阶段，最后期限将延长约四个月。调查期限被延长的交易，通常都是较为复杂或敏感的交易。

在美国，纽交所及德交所合并后，在公开交易的衍生工具市场同样占主导地位。此外，OTC（场外交易）更受监管机构注视，相信未来要进一步探讨该集团在场外交易的地位。

实际上， 德交所及纽约泛欧交易所的合并，更牵涉欧美国家对金融市场的主动权问题，目前美国民众已出抱怨之声，两家交易所合并后可能将盈利能力最强的衍生工具业务置于法兰克福，纽约仅负责盈利每况愈下的股票交易。而德国和法国也纷纷表示要在合并中争取最大利益。

德交所及纽约泛欧交易所预期，合并案可带来每年4亿美元的成本协同效应，而伦交所与多伦多交易所预期在第三年起，每年可带来约3500万英镑（约5650万美元）的营收协同效益，至第五年增加至1亿英镑（约1.6亿美元），同时亦每年节省3500万英镑（约5650万美元）成本。

后危机新变革

伦交所首席财务官Doug Webb对《财经》记者表示，伦交所预期很清晰，经过不断的整合，在未来五年到十年，全球可能最终剩下五家至六家大型交易所集团，他们会在美洲、欧洲及亚洲都有实际的经营体。现在只是其中一个阶段。

他认为，交易所整合是全球一体化的副产品。交易所身处的世界愈来愈全球化，资本在环球流通。“虽然在过去两三年因为经济环境下，没有人有条件和信心进行庞大的交易，令整合潮暂缓下来，如今经济恢复稳定，将为交易所们提供延续的机会。”

实际上，每一次金融危机后，都可能刺激交易所的合并。后危机时代，经济发展涌现的新上市资源就成为交易所竞争的主要对象。而规模效应，也是交易所合并的主要动力，随着交易量的上升，总体运行成本亦会下降。

这一次合并潮中的主角纽约泛欧交易所，就是2006年纽交所收购泛欧交易所后的合并集团，德交所也买下国际证券交易所（International Securities Exchange），而伦交所也在那一浪潮中收购了意大利交易所（Borsa Italiana）。其他多个大型交易所集团，包括纳斯达克OMX、芝加哥交易所集团(CME Group)也是当时由芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所合并而来。

更庞大及国际化的交易所，在吸引上市资源上，未必是优势，普华永道审计合伙人陈朝光表示，“一家公司到哪个市场上市，是取决于资金流向、熟悉行业的投资者，例如一家公司在香港上市，未必就因为伦敦和多伦多合并而跑到那边上市。”

他继续分析，交易所的地区性很高，过往也有不少香港挂牌的中国内地、香港企业到欧美做第二上市，结果超过90％的成交量都在香港。

但是，除了交易所吸引上市资源，当前全球大型交易所最重要的业务是衍生品交易和期货期权业务，这些业务早就超过了股票交易给交易所带来的利润。这也是美国为何对纽约泛欧交易所与德交所合并后，将衍生品业务放在欧洲引起不满的原因。

对金融服务有深入研究的英国历史研究院学者菲利普・奥格表示，如此规模的合并可能会重新界定交易所的业务内容。随着投行与对冲基金抢占交易所的地盘,交易所可能会开始发动反攻,进入客户地盘,发起交易,与投资者及发行人构建亲密的关系。

交易所的未来变革方向还不明晰，但规模效应已经给同业带来压力。就在德交所与纽约泛欧交易所宣布合并不久，美国亦传出纳斯达克交易所（The NASDAQ Stock Market）亦可能寻求参与竞购纽约泛欧交易所。《华尔街日报》报道，如果不竞购其他交易所，纳斯达克很可能会将自己卖出。

此外，芝加哥商业交易所集团，也曾传闻要向纽交所提出另一合并方案。

亚洲难整合

在亚洲地区，去年早些时候已经出现第一起合并案，新加坡交易所在去年10月25日公布，与澳洲交易所合并，成为区内拥有上市公司数量第二的交易所集团。当时市值仅仅约70亿新加坡元的新交所，宣布以107亿新加坡元收购澳交所，较澳交所最后收市价溢价接近四成。目前这一交易仍有待澳洲监管机关审批

新加坡交易所首席执行长麦尼思・博可（Magnus Bcker）对《财经》记者表示：“近期全球交易所行业的进展，凸显了交易所合并的基本原理和集团扩张优势。交易所合并已成为全球趋势，并将持续加速。随着时间的推移，资本将最终汇聚到拥有最大流动性和最高运营效率的交易所。”

Doug Webb认为，亚洲交易所的整合和发展仍有漫漫长路，“如果看看美洲和欧洲，经过几次整合，将每个市场的三四家主要交易所合并。虽然在中国内地和香港也有规模庞大的交易所，但没有一家足以覆盖整个地区。”

尽管已有区内合并的先例，但暂时未见从欧美国家东来的收购者。市场意见认为与亚洲的政治环境有关。

里昂证券分析员Derek Ovington 在报告中认为，亚洲的交易所并购政治阻力比欧美地区大得多，而亚洲各个地区占有垄断地位的交易所，其监管机制也大不相同，所以近日在欧美的合并潮并不意味着亚洲地区也会发生。

目前，亚洲地区很多国家交易所仍属政府所有，且并未公司化，导致区内交易所的合并整合存在强大的政治障碍，但这并不能阻碍全球交易所合并带来的影响。

面对资金和投资机会都在逐年递增的亚洲市场，即使存在诸多困难，仍然是欧美交易所集团眼中的“肥肉”。几家主要交易所集团已在亚洲发起不同的合作协议、战略协议，以及股权投资等，错综复杂。

作为区内最早发展、规模最大的东京交易所，2002年就与当时未被纽交所收购的泛欧交易所签订合作协议，直至2007年交易所合并的“混战”中，已先后与纽交所和伦交所签订合作协议。当时，伦交所股东刚刚否决来自纳斯达克提出的收购案，其后迅速与东京交易所同意研究设立类似另类投资市场（AIM) 般的创业板平台。

欧美交易所另一个争取的主要对象是印度市场。德交所于2007年购入孟买交易所5％股权。同样曾通过5％股权投资于印度国家交易所的纽交所，已于去年将股权转售予新加坡基金淡马锡，如今通过与德交所合并，又重新进入到印度市场。

陈朝光认为，上海交易所作为国家的重要资产，不会与其他交易所言及股权上的合并，即使反过来收购其他国家的交易所，也由于没有营运上的协同效应，发生的机会也不大。

但上交所已开始与多家交易所展开合作机制，近日，上交所就同巴西交易所签订更紧密合作谅解备忘录，涉及债券产品及交易设施的合作开发、双方信息共享、定期互派人员。

同时新交所又与纳斯达克OMX宣布，合作推出面向亚洲上市公司的全面工具和解决方案，包括提供市场情报、传播工具和治理解方案。

港交所主席夏佳理近日表示，港交所无意因环球同业的并购计划，更改去年制定的三年战略规划，交易所将继续研究与内地或其他交易所讨论，在包括电脑系统提升等层面上加强合作，并不局限于换股，但目前并无与任何交易所商讨合作计划。