追溯政策根源

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上世纪八、九十年代，数千亿资金的涌入造就了海南、广西北海等地的房地产泡沫。仅1992年海口地价就飙升数百倍且经济增长率高达83%，海南全省财政收入的40%来自于房地产业。1993年起，受制于政府调控，开发商纷纷逃离和倒闭，银行系统也顿成重灾区，不少银行在海南的不良率一度高达60%以上。

成立不到三年的海南发展银行，因吸纳了省内30多家不良率高企的信用社而最终倒闭。随后，曾被称为“商界航母”的非银行系金融机构广东国投也因资不抵债而创下当时“中国第一破产案”。

中金公司董事总经理梁红说，“摊子铺得太大、现金流太紧。一些错误政策导向让银行对个别地区和行业过度授信，严重挤出了本应投给高效率行业的资金，导致通缩压力和区域性、行业性信用风险尾随而来。”她深表忧虑。

高杠杆率财政政策，使得很多企业资产负债率达80%以上，加之“影子银行”无法统计的高杠杆效用，让金融系统过分受制于政策而出现失语乃至失能。

海通证券数据显示，2011年全国企业负债对GDP占比高达107%，位列全球首位。截至2012年7月，A股企业资产负债率从2011年79%升至85%，借贷成本从2011年3.2%升至4.1%。8月末，大中型工业企业应收账款同比增长15.6%，高出主营业务收入5.4%。小企业拖欠贷款的情况则更为严重。

事实上，企业越困难银行躲得越远，想贷款比登天还难，融资成本也就越来越高。

按照一个年销售额1亿元的企业年均贷款3000万元计算，一年除300万元利息，还需付出配套存款成本约5万元，加之转贷、掉头时期可能涉及民间借贷200万至300万元利息，则该企业每年至少要为存款付出约20%的显性和隐性成本。这对于销售利润通常低于8%的中小企业来说，整年辛苦下来也远抵不过高昂的资金成本。

海通证券副总经理、首席经济学家李迅雷认为，资产质量、净息差风险和贷款议价能力，都会因企业杠杆持续高企所导致的经济失衡和借款需求减弱而面临挑战。而财政政策目前是试图熨平宏观经济的周期性下滑，仅上半年地方财政支出增速就高达24%。

归根到底，国家用信贷和债券来加杠杆，全过程都是银行在自产自销。如同一个循环水系，信用风险始终不可能脱离银行体系，不良率自然会越积越高。

事实上，相对于发达国家乃至全球平均水平，中国居民个人和政府债务的系统总杠杆仍较低，在企业杠杆几近“爆掉”之时，将财政政策“注意力”转移到居民和政府方面，能够保持企业的盈利能力和资产回报率水平，也能助推金融体系逐步回复正常运转。

“例如，征收房产税、对房产投资者要求高首付等更为市场化的调控措施，会从根本上解决一些问题。”李迅雷表示。

此外，促进信用卡、汽车金融等消费类贷款，能够从加大居民个人杠杆方面提升银行市场化程度。在基本养老、医疗保险和失业救济制度上“动脑筋”，就能利用施加于政府机构的杠杆率来刺激经济。