危机后的货币政策选择

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编者按：金融危机的惨痛教训引发出一场关于危机起因和如何化解风险的激烈讨论。宽松的货币政策是否真的导致了本轮危机?货币政策朱来的变化趋势如何?货币政策未来是否需要修正?货币政策与金融稳定的内在关系究竟是什么?瑞典中央银行副行长拉尔斯斯文森的这篇演讲回答了这些问题，并就货币政策所应从危机中吸取的教训，除利率之外的其他货币政策工具所能发挥的作用，新兴市场资本流动和汇率变动等问题作了深刻精辟的分析。

关键词：金融危机　货币政策　金融稳定政策　通货膨胀目标制　新兴市场国家

中图分类号：F821.0　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2012)02-04-05

拉尔斯・斯文森瑞典经济学家，现任瑞典中央银行副行长、斯德哥尔摩大学国际经济研究所教授。拉尔斯・斯文森先生致力于推行通货膨胀目标制货币政策，在其担任瑞典中央银行副行长期间，于2009年7月率先倡导并实施了“负利率”政策，并因此闻名。

拉尔斯，斯文森先生曾任普林斯顿大学经济学系教授，是现任美联储主席伯南克任普林斯顿大学经济系系主任期间，加盟该校的四大杰出经济学家之一。曾以访问学者身份就职于剑桥大学、哈佛大学、哥伦比亚大学、特拉维夫大学等高校，以及国际货币基金组织、美国联邦储备委员会、美国国家经济研究局、英格兰银行、澳大利亚储备银行、香港金融管理局金融研究中心等金融机构，也曾任世界银行、瑞典财政部顾问。

主要研究领域：宏观经济学、货币银行学、国际经济学、国际金融，著作有《市场竞争和跨期资源配置研究》、《瑞典的货币政策选择》、《通货膨胀目标制》等。

2008年和2009年的金融危机余波未平，一场关于危机起因和如何化解危机所带来的风险的讨论已经如火如茶地展开。有人认为是宽松的货币政策为危机埋下了伏笔。有人则更为关心货币政策未来的走向，鉴于其在本轮危机中的表现，人们积极地讨论着未来是否需要对其进行修正，以及如何重新定义其与金融稳定的关系等问题。本文将重点讨论货币政策从危机中所应吸取的教训，货币政策与金融稳定的关系，除利率之外的其他货币政策工具所能发挥的作用，以及新兴市场资本流动和汇率变动等话题。本文主要观点如下

(一)危机是由货币政策之外的其他因素引致，即特殊的经济环境下(全球失衡以及美国房地产金融政策所导致的低利率等)的监管不到位，美国宽松的货币政策本身并没有引致本轮危机。

来自危机的启示：单靠实现物价稳定来实现金融稳定是远远不够的，利率政策不足以实现金融稳定，必须有一个独立的金融稳定政策加以保证。

利用了所有与通货膨胀预测和资源利用有关的信息、以正确方式实施的弹性通货膨胀目标制，并辅以适时的金融稳定政策，才是危机发生前后最为稳妥的政策组合，导致本轮危机并需要改进的恰恰是金融稳定政策，而非货币政策。

(二)为了优化金融稳定政策，必须将其与货币政策明确区分开来，因为两者有着截然不同的目标和工具。货币政策的制定和货币政策工具的使用由中央银行具体负责，而金融稳定政策的制定和金融稳定政策工具的使用需由多个部门共同承担。如果在概念上和实践中混淆了货币政策和金融稳定政策，可能会带来政策实施效果欠佳、政策制定者可信度下降的后果。试图使用货币政策来达到金融稳定的目的不仅影响货币政策本身的实施效果，也无法达到金融稳定的目的。

两者有明显的区别并不意味着相互之间没有关联，在制定实施任何一种政策的同时都应兼顾另一种政策。金融稳定通常由金融稳定政策负责实现，而不是货币政策，货币政策应作为金融稳定的最后一道防线而非第一道。

除非中央银行能够控制金融稳定政策工具，金融稳定才能称作是中央银行的一个目标，否则简单地认为金融稳定即为货币政策的目标之一过于草率。

(三)标准的货币政策工具包括基准利率及信息公开，但在危机期间，当利率接近或到达零底线时(零利率政策)，我们曾经使用了其他非传统的工具，比如美联储的LSAP(大规模购进资产)。笔者相信美联储在使用该工具时，对刺激美国经济确实产生了显著的效果，并使得那些反对实施这项政策的理由难以让人信服。

加拿大银行、日本银行、美联储在危机期间都曾使用过远期利率指导这项非传统的政策工具，但在新西兰、挪威、瑞典和捷克等国家，以利率预期公告形式出现的远期指导已经成为中央银行的一项传统政策工具。结合现有的实践操作经验，笔者一直赞成应有规律地公开基准利率预测。能够影响经济和私人部门决策的并不是货币政策会议之前一两个月内的短期利率，而是长期利率，而这些长期利率是由对未来利率和期限溢价的市场预期所决定。由于中央银行比其他人都更为清楚自己的政策意图，所以中央银行又可以通过公布基准利率调整趋势来直接影响利率预期。

(四)近期新兴市场经济体出现了大量的资本流入，加之泡沫积聚的风险以及其他负面因素的存在，一些观察家建议美联储在制定货币政策时应当将其对他国资本流动可能带来的影响也纳入考量范围。这种观点站不住脚。新兴市场国家的问题在于这些国家希望在多大程度上稳定其货币兑美元的汇率，甚至盯住美元。那些选择盯住美元的国家，其国内经济势必会受到美国扩张性货币政策的影响，过度宽松的货币政策传导到这些国家将会导致经济过热，资产泡沫膨胀。并引发一系列不良后果。而这些国家往往又没有足够的能力来应对这些影响，实行浮动汇率制度将为这些国家保证货币政策独立性创造空间。如果这些国家仍然执意盯住美元，那么随之而来的资本流入，资产价格泡沫及其他不良后果，都是这一政策造成的后果。

美国过于宽松的货币政策如大规模购进资产措施使得长期利率走低，进而带来美元贬值的压力，但据此证明美国正采取“以邻为壑”的政策以损害其他国家则过于武断。在开放经济环境中，宽松的货币政策必然会带来货币的贬值，这是一个正常现象，其他国家可以相应地调整其政策。很难想象有国家会为了“对抗“别国而人为低估本国货币，但只要愿意，任何一个国家都可以使用传统或非传统的扩张性货币政策工具。货币政策不是零和博弈：扩张性的货币政策将增加进出口等实体经济活动，在世界资源没有被充分利用的情况下，这将间接惠及其他国家。

一　弹性通货膨胀目标制仍将是最优的货币政策选择

理想的货币政策框架应该具备双重目标：既能保持通货膨胀率低而稳定，又能实现资源的可持续利用。美联储致力于价格稳定和充分就业双重目标，以及瑞典中央银行实行弹性通货膨胀目标制都是符合这种要求的货币政策框架(Bernanke 2011，Svensson 2011)。尽管美联储和瑞典中央银行的信息公开策略略有不同，但事实上他们所采用的货币政策框架没有本质性差异。

双重任务和弹性通货膨胀目标制应被归结为“预测目标制”(Woodford2007，Svensson 2011b)，即选择一条基准利率调

整路径，使得有关通货膨胀率和资源利用率的预测“看似合适”：通货膨胀率稳定在目标值附近，资源利用率则保持在其最高的可持续水平。“看似合适”意味着稳定的通货膨胀率和资源利用率之间将达到有效平衡。

金融危机是否能成为调整弹性通货膨胀目标制的理由?这主要取决于危机形成的原因。货币政策并不是导致本轮危机的主要原因，主要原因包括宏观环境，全球经济失衡引起的实际利率走低和资产价格膨胀，“大缓和”(Great Moderation)导致的风险的系统性低估和信贷的急剧扩张、金融市场激励机制扭曲导致的过高的杠杆率和缺乏谨慎态度的冒险行为、低估和忽视金融部门的脆弱性导致的规制和监管缺位，极其复杂的资产支持证券和巨大的表外债务所蕴含的信息问题，以及一些特定因素，如美国的住房政策支持了低收入家庭置业，次级住房抵押贷款带来了美国房地产市场繁荣等。最重要的是，货币政策除了可能间接地“参与”了“大缓和”以外，以上各项因素均与之无关(Bean 2009.Svensaon 2010)。

那么，货币政策操作究竟得到哪些启示，弹性通货膨胀目标制框架有的必要?一项结论是，物价稳定不足以保证金融稳定(Carney 2009.White 2006)，再好的弹性通货膨胀目标制也不可能实现金融稳定。另一项结论是，利率政策难以实现金融稳定。基准利率不是确保金融稳定的有效工具，一旦基准利率高到能抑制信贷增长和房价上涨的水平，也势必会给物价运行和资源利用带来很大的负面影响，即使那些不存在投机行为的部门也不能幸免。依靠提高利率来抑制资产价格膨胀和信贷扩张所存在的问题在于难以识别这种不稳定趋势(资产价格膨胀和信贷扩张)的进度，难以把握利率工具对这种不稳定趋势的影响力度，也无法判断通货膨胀率和资源使用情况从长期来看是否确实能得到改善。

因而可以说是金融稳定政策本身失败了，而非货币政策。以弹性通货膨胀目标制形式出现的货币政策，如能以正确的方式实施，并充分利用了所有与通货膨胀预测和资源利用有关的信息，那么无论是危机之前，还是危机之后，都是最优的货币政策。二、货币政策与金融稳定政策的关系

货币政策与金融稳定政策之间是怎样的关系?有的观点认为货币政策目标应该包括金融稳定(E1chengreen.Rajan.andPrasad 2011.and Eichengreen ec al 2011)，这种观点给人一种印象是货币政策与金融稳定政策是一回事。事实并非如此，避免在概念上和实际操作中将两者混淆十分重要，混淆会严重削弱任何一种政策的实施效果，给政策制定者履行职责增添难度。试图运用货币政策来实现金融稳定的目标不仅会削弱货币政策效果，而且也无法实现和维持金融稳定。

像财政政策、货币政策，劳动力政策这些不同的经济政策，可以根据它们的目标，政策工具、使用工具的部门来加以区分，这一点同样可以用来区分货币政策和金融稳定政策。

弹性通货膨胀目标制的目标是使通货膨胀率稳定在既定目标上下，同时使资源利用率维持在可持续水平。一般情况下，合适的政策工具有基准利率和信息公开，具体包括公布对通货膨胀、经济增长和基准利率的预测。危机期间，正如本轮金融危机中所经历的，当基准利率接近零下限时，一些非传统政策工具也被启用，包括延长固定利率贷款期限，通过购买资产(量化宽松)影响长期利率和未来短期利率的预期，进行外汇市场干预以抑制货币升值，甚至诱发货币贬值。包括欧盟成员国在内的很多国家，法律法规都赋予了中央银行制定，执行货币政策的绝对权力，以确保货币政策的独立性。

金融稳定政策的目标是维持和促进金融稳定。所谓金融稳定，就是金融体系可以充分发挥其支付结算、将储蓄转化为投资的功能，并提供足够的风险管理措施以化解可能存在的威胁的一种状态。

危机时期，可使用的政策工具有最后贷款人、延长可变利率贷款期限(信用政策，信贷宽松)、政府贷款担保、政府资本注入、针对破产金融公司的特别决议制度等等。虽然各国具体负责的部门可能不同，但权责通常会被划分到若干部门。最后贷款人通常由中央银行承当，其他政策工具则交给其他部门。

因此，金融稳定政策和货币政策有不同的概念、不同的目标，不同的政策工具和决策频率，货币政策的决策频率一般每年6次一8次，而金融稳定政策的决策频率为每年1次-2次。利率工具存在钝性，不是合适的维持金融稳定的政策工具，将实现金融稳定的目标交给货币政策并不科学。但如果中央银行拥有恰当的监管。规制、风险管理的工具，将实现金融稳定的目标交给中央银行就是可行的。至于赋予中央银行如此宽泛的职权是否合适，则是另一个较为复杂的议题，本文不做评论。

赁币政策与金融稳定政策存在区别和差异并不代表两者目标之间不存在联系。货币政策能够影响实体经济，影响盈利活动、资产价格和资产负债表，进而影响金融稳定：金融稳定政策能直接影响利差，贷款、金融条件以及货币政策传导机制。因此在执行货币政策时需要兼顾金融稳定政策，反之亦然，这与货币政策和财政政策相互存在影响类似。值得注意的是，如何在不同的部门之间分配金融稳定政策的管理权并不会影响货币政策和金融稳定政策的执行(类似于非合作纳什均衡而不是合作均衡)，因为无论中央银行是否拥有独立的权力都应以同样的方式执行政策。

因此，正常情况下，金融稳定是由金融稳定政策而非货币政策来负责实现。次优情况下。如果没有恰当的监管和规制工具，而基准利率是唯一政策工具，务必重视利率工具对货币政策目标和金融稳定可能产生的此消彼长的影响。然而通常基准利率并非唯一的工具，确实存在更多更好的能够维护金融稳定的工具，调整基准利率只应是维护金融稳定的最后一道防线，而非第一道。

论及货币政策和金融稳定，常常提到Borlo和Zhu在2008年提出的“风险承担渠道”概念：随着基准利率降低，金融部门的杠杆率和风险不断上升。尽管如此，现有的针对基准利率，“风险承担渠道”的讨论和相关模型中，似乎总是将名义基准利率和真实利率水平相混淆。比如Adriun和Shin(2011)，Diamond和Rajan(2011)的模型中分别使用了短期实际利率而非名义基准利。更有人不加区分地使用短期实际利率和中性实际利率。值得注意的是，以设定短期名义基准利率为主的货币政策会使得短期实际利率暂时偏离中性实际利率，这个过程不受中央银行控制。使得货币政策发挥效用的是短期实际利率和中性利率之间的差异，并非短期实际利率和中性实际利率的整体水平，以及两者之间差异的和。中性实际利率受多重因素影响，长年保持较低水平的原因可能来自全球经济不平衡、财政政策。总供给和总需求受到的冲击等等。

三、货币政策工具

标准的货币政策工具有基准利率和信息公开(包括公布对通货膨胀，实体经济增长和基准利率的预测)。金融危机期间，特别是当基准利率接近或达到零下限时，中央银行通过使用一

些非传统的政策工具，以启动更为宽松的货币政策。

对于美联储实施大规模资产购进措施的效果存在不少争论。包括美联储在内的许多机构最近的研究都表明，美联储于2010年11月推出的第二次量化宽松货币政策使得长期利率降低了10个一30个基点。美联储的分析进一步表明长期利率下降对经济的影响大致相当于联邦基金利率降低40个一120个基点的效果(Bernanke 2011b)。对联邦基金利率而言，这个下降幅度相当大。由Yellen(2011)最先提出，Chung，Laforte，Reifschneider和Williams(2011)发表的FRB／us模型中指出，第二次量化宽松计划将会使10年期收益率下降115个基点，失业率降低0.3％，核心消费支出价格指数下降0 2％，这些仅仅是第二次量化宽松计划本身所能达到的效果，还没有考虑第一次措施所带来的影响。笔者相信美联储的大规模购进资产措施对刺激美国经济确实产生了显著的效果，那些反对实施这项政策的理由难以让人信服(Svensson 2011a)。

美联储实施资产购买计划后，基础货币扩张，美联储愿意为准备金支付利息意味着大量的基础货币本身不会导致通货膨胀。根据教科书里的阐述，基础货币的大量增长意味着基准利率会接近于零。但一旦美联储愿意为准备金支付利息，即使基础货币扩大，美联储也可通过提高利率来严格抑制总需求和通货膨胀上升。这表明，从货币政策的角度看，当资产购买计划不再有效时，美联储随时可以将之取消。

新西兰、挪威，瑞典，捷克等国家的中央银行相继于1997年，2005年、2007年和2008年推出了以基准利率预测形式出现的对未来基准利率的先期指导，这已经成为这些国家货币政策信息公开的一项标准内容。加拿大银行和日本银行分别于2009年2010年采用了以未来基准利率报告的形式出现的先期指导。美联储在2009年3月曾表示预计利率将长期维持较低水平，2011年8月的声明中则表示，预计“至少直至2013年中期”利率都将保持在低位。

笔者一直赞成应有规律地公开基准利率预测结果，无论是基于现有的实践经验，还是考虑到能够影响经济和私人部门决策的并不是政策会议之前一两个月内的短期利率，而是根据未来基准利率和期限溢价的市场预期推导出来的长期利率。这些长期利率通过资本成本、股市，汇率，其他资产价格等渠道将对经济产生影响。既然中央银行比其他人都更为清楚自己的政策意图，那么影响利率预期最为直接的方法就是公布基准利率调整趋势，这应是货币政策制定者工具箱中相对独立的政策工具，当基准利率到达有效零底限，市场仍需要更为宽松的政策时，这个工具尤为有效。既然如此，在越来越多的中央银行选择公布通货膨胀预期和经济增长预期的情况下，选择公布基准利率调整趋势的中央银行却如此之少，确实让人费解。笔者很希望“联邦公开市场委员会能就如何进一步提高预测和政策计划的透明度继续展开深入探讨”(Bernanke 2011a)。

四、全球利率和新兴市场资本流动

近几年新兴市场经济体经历了跨境资本流入的持续增长，部分新兴市场的政策制定者开始担忧由此引发的泡沫风险和负面影响。IMF(2011a)通过分析过去30年的国际资本流动状况发现，新兴市场的净资本流入与全球融资条件变迁密切相关，在全球利率相对较低的时期呈急剧上升态势。

基于对上述现象的考虑，有学者建议货币当局，例如美联储，制定货币政策时应将资本流动可能给他国带来的影响也纳入考量范围。Eichengreen.Rajan和Prasad(2011)指出大经济体的政治当局“在制定货币政策框架时要充分考虑到其外部效应。这些国家的中央银行应更多地关注他们共同的政策立场及其全球影响。”

笔者对上述观点持否定态度。美联储只需关心本国的通货膨胀率和就业率，除非其他国家的反应影响到了美国自身，否则无需对他国的通货膨胀，实体经济发展以及货币政策负责，这些责任应由他国政策制定部门自己承担。那些选择稳定其货币兑美元的汇率，甚至将本国货币与美元挂钩的国家，其国内经济势必会受到美国扩张性货币政策的影响。美国过度宽松的货币政策传导到这些国家将会导致经济过热，资产泡沫膨胀，及其他一系列不良后果，而往往这些国家又没有足够的能力来应对这些影响。如果选择实行浮动汇率制度，在某种程度上他们的货币政策独立性将得以保证，尤其是可以适时地针对其他主要国家的利率等经济变量主动作出反应。如果仍然执意盯住美元，那么随之而来的资本流入，资产价格泡沫及其他不良后果，他们只能自己承担。

构建一个理论模型，假设世界上只有两大经济体，即本国经济体(简称本国)和外国经济体(简称外国)。本国为新兴市场经济体，实施弹性通货膨胀目标制，浮动汇率制、资本自由流动，初始处在均衡状态，即通货膨胀预期处在既定目标水平，资源利用处在可持续水平，有恒定的汇率预期，无资本流动，基准利率调整路径与均衡状态相吻合。为了扩大需求，刺激经济，外国实施了宽松的货币政策，利率下降。其他条件保持不变，本国经济出现两个结果：一是，源于外国经济扩张，外国对本国出口的需求也相应增加；二是，两国之间的利率差扩大，大量资金涌入本国，带来本币升值压力。当升值幅度预期可以抵补两国之间利差时，资本将停止流动。其他条件保持不变，货币升值对出口贸易部门会产生紧缩性效果。假设与最初由于外国需求增加带来的出口需求相比，紧缩效应占据了主导地位，那么给出口贸易部门带来的净影响就是紧缩性的。非贸易部门可能会因为货币升值而带来一定程度的扩张，但如果出口贸易部门的紧缩效应更明显，对于本国产出的净作用则仍为紧缩。货币升值通过降低进口商品价格使国内通货膨胀降低，资源利用率和通货膨胀率预期将跌至可持续水平和预期目标之下。

在弹性通货膨胀目标制之下，合理的货币政策反应应是调低基准利率和基准利率路径，这将刺激经济，缓和名义和实际升值水平，使通货膨胀率和资源利用率的预期重新回到目标值和可持续水平。在新均衡水平下，货币实际会有小幅升值。名义和实际利率降低，出口贸易部门出现一定程度的紧缩，非贸易部门相对扩张。笔者同样主张瑞典采取这种货币政策以应对其所处的经济环境。

假设基于某些原因，中央银行不愿接受名义或实际汇率升值，而是选择降低本国基准利率，以保持两国利差及其预期不变，中央银行原则上就可以维持汇率稳定和零资本流动。但较低的名义和实际利率变动路径是扩张性的政策，由此一来，通货膨胀率和资源利用率预期将会上升并超过目标值和可持续水平。本国经济势必会受到外国货币政策的影响，而对本国而言，这样的货币政策过于宽松。经济更加活跃，增长率提高，即使两国之间利差不变，中央银行最终也不得不接受货币升值、资本流八的事实。为了抑制货币升值，中央银行会通过购买外汇来进行干预，资本继续不断流入，形成巨大的存量。经济过热露出端倪，资产价格上涨，资产泡沫加剧。为了阻止情形进一步恶化，中央银行可能会采用FMF所谓的资本流动管理措施，包括资本项目管制(residency―based cMFs)(IMF 2011b)。当局也可能会配合采用紧缩的财政政策和金融稳定措施来改善这种局面。

这是一个非常典型和简化的理论模型，但是传达的思想却很重要很多问题源自中央银行不愿接受名义和实际汇率升值，即使这种升值是对全球性低利率状况的均衡反应。难道中央银行不愿接受升值的理由如此重要，以至于盖过了这样做带来的后果?

美国实施类似于资产购买计划这样的过度宽松货币政策，使得长期利率走低，美元贬值趋势增强，这是否意味着美国正采取“以邻为壑”的政策以损害其他国家?笔者不这么认为。在开放经济体中，币值走弱是实施宽松货币政策所产生的正常结果，外部每一个受影响的国家都可以相应地调整自身的货币政策。很难想象有国家会采取人为低估本国货币的对策，但只要愿意，任何一个国家都可以通过使用传统(降低基准利率)或非传统(比如资产购置)的政策工具来实施扩张性的货币政策。货币政策不是零和博弈：扩张性的货币政策将增加进出口等实体经济活动，在世界资源没有被充分利用的情况下，这将间接惠及其他国家。