基于一般框架的金融危机演进分析

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不同类型的金融危机，其演化过程是存在很大的区别的。金德尔伯格认为，很难将不同的金融危机纳入到统一的一个分析框架中。如果以一个系统性金融危机为例，也必须区分是由货币危机、银行危机还是债务危机引起的。双重危机理论就认为，货币危机和银行危机可能同时发生，进而演化为系统性金融危机。在第四代金融危机模型中，由于资产价格发生较大的变化，引发了更为严重的金融危机，并使整个金融体系都受到冲击。由美国次贷问题引发的全球金融危机可称为第四代金融危机模型的典型代表。本文以Minsky和金德尔伯格的一般性框架（主要基于系统性银行危机）为基础，同时考虑到其他一些相关的研究，发现金融危机的演进还是有一定的路径和规律可循的。

第一，金融危机孕育阶段。很多研究认为，政府政策过失和制度缺陷是金融危机产生的土壤。在Minsky和金德尔伯格看来，这个阶段的典型特征是“错位”，包括政策与制度之间的错位、政府与市场的错位等。Krugman等分析新兴经济体的货币危机时认为，新兴经济体的制度错配、政府过度扩张的财政和货币政策为金融危机的爆发埋下了种子。Laeven与Valencia通过分析1970～2007年共计42次系统性银行危机得出结论，金融危机往往是不可持续的宏观经济政策、过度的信用扩张和外部冲击等的产物。金融危机的爆发一般都是和经济萧条之后的扩张相联系的，与经济扩张相伴随的信用扩张一般是金融危机产生的重要原因，尤其是银行危机，大部分与信用过度扩张直接相关。

在金融危机孕育阶段，经济往往处在一个上升的通道之中。在政府扩张性的政策引导下，加上金融自由化的强大支撑，经济体的总需求不断扩张。经济和信用扩张使得微观层面的公司杠杆倍率、公司价值和对外部融资的依赖性都大幅增加。在银行等金融部门，资产质量、利润和信贷出现膨胀。私人部门投资需求不断增长，银行大肆发放非审慎的贷款，特别是在资产证券化的推动下，资金流动速度加快，货币乘数变大，即产生了货币创造的过程，整个经济的货币供应量扩大，投机需求大量浮现，同时就产生了过度交易的情况。

第二，金融危机引发阶段。随着投机性繁荣的继续，利率、货币流通速度和资产价格等都大幅上升，整个金融体系已经成为一座高耸入云的摩天大厦，金融系统的脆弱性大大增加。此时市场预期已经发生变化，大幅上升的资产价格使得市场预期未来资产的价格将更高，市场预期和信用扩张进一步推高资产价格，从而产生泡沫，危机的爆发就只是时间的问题了。金融危机爆发的早晚实际上取决于外部冲击和“内部人”。此时，体系内的“内部人”开始抛售资产，以锁定利润，或者外部冲击使得投资者做出了卖出的决定，市场开始走向脆弱的均衡。随着“内部人”的进一步行动或外部冲击逐步深化，资产价格开始下跌，对投资者的资产负债表开始产生影响。由于某些金融机构的过度冒险，在资产价格调整过程中首先会成为遭殃者，这些机构将由此面临重大的财务困难。危机爆发的诱因除了“内部人”因素之外，还有贸易恶化、利率上升、汇率变动等外部因素。

第三，金融危机爆发阶段。在金融危机爆发初期，如果金融机构是以自有资金进行投资，那么市场下跌仅仅会影响到机构自身。但是，金融中介已经完全超乎“中介”的职能，而成为一个市场投资者，更重要的是，金融中介往往是举债投资而且杠杆率很高，金融体系成为由众多金融机构组成的以流动性为血液的有机体，单一金融机构的过度冒险行为可能导致其他金融机构出现问题。传染性使得财务困难并不是问题的终结，投资者和金融机构出现流动性短缺，整个金融体系的流动性发生逆转，市场开始出现巨量的恐慌性卖出，资产价格急剧下挫，投资者纷纷溃逃，大量金融机构破产，最后演化为金融危机。金融危机的传染主要是通过信息渠道和信贷渠道进行的，这个过程通常具有四个典型的特征：资产价格大幅快速下挫，产生大量问题资产，金融机构大量破产，流动性状况的逆转和金融市场的资金融通功能受到冲击。其中，流动性状况的逆转和金融市场的资金融通功能受到冲击，使得市场的整体流动性大幅萎缩，产生流动性危机，进而产生信用的大幅萎缩。

第四，金融危机深化阶段。金融危机爆发之后，资产价格大幅下挫，金融机构大量破产，金融市场资金融通和资源配置功能受到重创，金融危机对实体经济部门开始产生重大影响，即金融危机演化为经济危机。当然，并不是所有的金融危机都会引发经济危机，这主要取决于金融危机的程度和政府政策的有效性。金融危机深化的另一个表现是金融危机的国际传染，由于金融机构的多国经营造成不同市场的溢出效应、蝴蝶效应和羊群效应，通过贸易和金融等渠道（使得金融危机可能在区域（如东亚金融危机）甚至全球范围内（如美国次贷危机）传导，进而对区域经济和全球经济产生重大的负面影响和冲击。

（作者单位：江西财经大学金融学院）